2018年，受硅料和硅片的價格下行影響，
公司存貨計提較大規模跌價準備，考慮到光伏
產品價格波動因素，未來公司存貨仍存在一定
的跌價風險。
分析師
王安娜

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天津中環半導體股份有限公司                                                                        2

  天津中環半導體股份有限公司（以下簡稱“公司”或“中環股份”）前身為1988年12月成立的全民所有制企業天津市中環半導體公司，初始注冊資本為1,960萬元。1999年12月，公司改制為國有獨資公司，并更名為“天津市中環半導體有限公司”。2004年7月，公司更為現名，注冊資本為2.63億元。經中國證監會證監發行字�z2007�{62號文核準，公司2007年4月向社會公開發行10,000萬股A股（每股面值1.00元，每股發行價格5.81元），并于2007年4月20日在深圳證券交易所中小企業板上市交易（股票簡稱“中環股份”，證券代碼為“002129.SZ”）。歷經多次增發、分紅送股、公積金轉增股本后，截至2019年3月底，公司股本總額為27.85億元。

  公司控股股東為天津中環電子信息集團有限公司（以下簡稱“中環集團”），截至2019年3月底，其持有公司股份占公司總股本的27.55%。公司實際控制人為天津市人民政府國有資產監督管理委員會。

                                圖1截至2019年3月底公司股權結構圖

                          資料來源：公司提供

  截至2018年底，公司經營范圍較上年底未發生變化。

  截至2018年底，公司部門設置較上年底未發生重大變動。截至2018年底，公司下屬60家控股子公司；擁有在職員工8,335名。

  截至2018年底，公司合并資產總額426.97億元，負債合計269.73億元，所有者權益（含少數股東權益）157.24億元，歸屬于母公司的所有者權益133.25億元。2018年，公司實現營業收入137.56億元，凈利潤（含少數股東損益）7.89億元，其中歸屬于母公司所有者的凈利潤6.32億元；經營活動產生的現金流量凈額17.08億元，現金及現金等價物凈增加額-9.20億元。

  截至2019年3月底，公司合并資產總額424.43億元，負債合計264.53億元，所有者權益（含少數股東權益）159.90億元，歸屬于母公司的所有者權益135.14億元。2019年1~3月，公司實現營業收入38.23億元，凈利潤（含少數股東損益）2.34億元，其中歸屬于母公司所有者的凈利潤1.88億元；經營活動產生的現金流量凈額3.69億元，現金及現金等價物凈增加額-6.43億元。

  公司注冊地址：天津新技術產業園區華苑產業區（環外）海泰東路12號；法定代表人：沈浩平。二、債券發行情況及募集資金使用

  經中國證監會“證監許可〔2015〕1406號”文核準，公司于2015年8月13日發行“天津中環
天津中環半導體股份有限公司                                                                        4
限為5年，附第3年末公司上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權。本次債券于2015年9月24日在深圳證券交易所掛牌交易，證券簡稱“15中環債”，證券代碼“112265.SZ”?！?5中環債”發行票面利率為5.25%，每年付息一次，到期還本，起息日為2015年8月13日，扣除發行費用后凈募集款項為1.78億元，已全部用于補充流動資金。公司于“15中環債”的存續期第3年末選擇將票面利率上調至6.10%，“15中環債”存續期后兩年的票面利率為6.10%固定不變。部分投資者行使了回售選擇權，債券回售金額11,706.32萬元，2018年8月13日，公司完成回售并支付了剩余托管債券2017年8月13日至2018年8月12日期間的利息。

  經中國證監會“證監許可〔2018〕732號”文核準，公司于2019年3月5日發行“天津中環半導體股份有限公司2019年面向合格投資者公開發行公司債券（第一期）”，發行規模4.50億元，面值100元，平價發行，期限為6年，附第2年末公司調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權、第4年末公司調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權。本期債券于2019年3月25日在深圳證券交易所掛牌交易，證券簡稱“19中環01”，證券代碼“112860.SZ”?！?9中環01”發行票面利率為6.0%，每年付息一次，到期還本，起息日為2019年3月6日，扣除發行費用后凈募集款項為4.47億元，募集資金已全部用于償還有息負債。截至本報告出具日，“19中環01”尚未到第一個付息日。三、行業分析

  1．行業概況

  太陽能光伏產業鏈的上游為太陽能級多晶硅原料。中國仍然是全球最大的多晶硅生產國。2018年，我國多晶硅產量約為25萬噸，同比增長3.3%。在產能不斷擴張以及技術升級的驅動下，多晶硅料價格不斷下降，加速了太陽能光伏發電成本接近傳統能源的進程；目前多晶硅仍然產能過剩，預計多晶硅的價格處于下行通道。

  原材料價格方面，自2018年1月起，多晶硅價格呈現出斷崖式下跌，主要系進入2018年以來，由于電價不斷下調和新增裝機規模受限，多晶硅下游需求降溫所致。截至2019年3月初，光伏級多晶硅現貨價格已下跌至9.00美元/千克，同比下降39.63%。

  原材料進口方面，目前我國太陽能級多晶硅產品可以滿足國內多晶硅片和單晶硅片的品質需求，且隨著電價不斷下調和政策收緊對新增裝機的限制，我國對多晶硅的進口需求有所減少。2018年，我國共進口多晶硅料12.5萬噸，同比下降20%。

  下游需求方面，2017年，我國硅片產量109.2GW，同比增長25.52%；電池片產量87.2GW，同比增長21.1%；組件產量85.7GW，同比增長14.3%。產業鏈各環節生產規模全球占比均超過50%，繼續保持全球首位。出口方面，2018年，我國仍為光伏產品（硅片、電池片、組件）第一出口大國，光伏產品出口總額達到161.1億美元，同比增長10.1%，主要系國內市場增量下降，主力需求向海外市場轉移所致。

  下游產品價格方面，2018年以來，電池片價格下降明顯，156多晶硅電池片(單片4.1瓦以上)由年初的1.55元/瓦下降到0.70元/瓦，156單晶硅電池片(單片4.3瓦以上)由年初的1.74元/瓦下降到0.88元/瓦。電池片價格大幅下降主要系光伏電價不斷下調迫使企業降價所致。

  總體看，2018年以來，行業上游多晶硅料產量增速較慢且價格持續下跌，由于國內光伏市場遇冷及政策收緊，下游產品價格亦出現大幅下降。但得益于海外市場增量較大，產品端產量仍可保持穩健增長。

天津中環半導體股份有限公司                                                                        5

  2．行業政策

  2019年2月26日，國家電網有限公司向社會公開發布《國家電網有限公司2018社會責任報告》，承諾完成售電量4.5萬億千瓦時，省間交易電量1.07萬億千瓦時；力爭市場化交易電量達到1.8萬億千瓦時，力爭新能源省間交易電量突破700億千瓦時，確保棄風棄光率控制在5%以內，力爭全年替代電量超過1,400億千瓦時；完成除青海、西藏外“三區兩州”（不含云南怒江州）和中西部貧困地區電網建設任務。

  2019年3月5日，李克強總理在政府工作報告中提出，要持續推進污染防治。持續開展京津冀及周邊、長三角、汾渭平原大氣污染治理攻堅，加強工業、燃煤、機動車三大污染源治理。壯大綠色環保產業。加快火電、鋼鐵行業超低排放改造，實施重污染行業達標排放改造。推進煤炭清潔化利用，加快解決風、光、水電消納問題。加大城市污水管網和處理設施建設力度。此外，李克強總理還指出，2019年將實施更大規模的減稅，制造業16%的稅率降至13%，交通運輸業、建筑業等行業現行10%的稅率降至9%。根據上述內容，棄光限電問題將在2019年進一步改善，且隨著減稅的推行，光伏發電成本也將進一步下降。

  2019年4月12日，國家能源局發布《關于2019年風電、光伏發電建設管理有關要求的通知（征求意見稿）》，明確今年光伏風電要采取競爭方式配置需國家補貼的風電、光伏發電項目。根據文件附件內容顯示：今年光伏補貼總額30億元，明確對戶用光伏項目進行單獨管理。30億中的7.5億元用于戶用光伏（折合350萬千瓦）、補貼競價項目按22.5億元補貼。征求意見稿指出：優先建設平價上網風電、光伏發電項目，且除光伏扶貧、平價項目、戶用光伏之外，均需要參加競價?？缮暾堁a貼的光伏項目如下：（1）光伏扶貧項目，包括已列入國家光伏扶貧目錄和國家下達計劃的光伏扶貧項目；（2）戶用光伏：業主自建的戶用自然人分布式光伏項目；（3）普通光伏電站：裝機容量6兆瓦及以上的光伏電站；（4）工商業分布式光伏發電項目：就地開發、就近利用且單點并網裝機容量小于6兆瓦的戶用光伏以外的各類分布式光伏發電項目；（5）國家組織實施的專項工程或示范項目，包括國家明確建設規模的示范省、示范區、示范城市內的光伏發電項目，以及跨省跨區輸電通道配套光伏發電項目等。競價定價機制方面，普通光伏電站和全額上網工商業分布式光伏發電項目：II類資源區修正后的電價=申報電價-0.05元/千瓦時，III類資源區修正后的電價=申報電價-0.15元/千瓦時。自發自用、余電上網工商業分布式光伏發電項目：修正后的電價=申報電價-所在省份燃煤標桿電價+0.3元/千瓦時，其中燃煤標桿電價不足0.3元/千瓦時地區的項目，申報電價不進行修正。申報電價以0.1厘/千瓦時為最小報價單位。

  2019年4月28日，國家發改委發布《國家發展改革委關于完善光伏發電上網電價機制有關問題的通知》（以下簡稱“本通知”）。集中式光伏電站方面，將納入國家財政補貼范圍的I~III類資源區新增集中式光伏電站指導價分別確定為每千瓦時0.40元（含稅，下同）、0.45元、0.55元。新增集中式光伏電站上網電價原則上通過市場競爭方式確定，不得超過所在資源區指導價。國家能源主管部門已經批復的納入財政補貼規模且已經確定項目業主，但尚未確定上網電價的集中式光伏電站（項目指標作廢的除外），2019年6月30日（含）前并網的，上網電價按照《關于2018年光伏發電有關事項的通知》（發改能源〔2018〕823號）規定執行；7月1日（含）后并網的，上網電價按照本通知規定的指導價執行。扶貧電站方面，納入國家可再生能源電價附加資金補助目錄的村級光伏扶貧電站（含聯村電站），對應的I~III類資源區上網電價保持不變，仍分別按照每千瓦時0.65元、0.75元、0.85元執行。分布式電站方面，納入2019年財政補貼規模，采用“自發自用、余量上網”模式的工商業分布式（即除戶用以外的分布式）光伏發電項目，全發電量補貼標準調整為每千瓦時0.10元；采用“全額上網”模式的工商業分布式光伏發電項目，按所在資源區集中式光伏電站
天津中環半導體股份有限公司                                                                        6
不得超過所在資源區指導價，且補貼標準不得超過每千瓦時0.10元；納入2019年財政補貼規模，采用“自發自用、余量上網”模式和“全額上網”模式的戶用分布式光伏全發電量補貼標準調整為每千瓦時0.18元。

  總體看，未來，國家的光伏電價補貼標準不斷降低，但國家亦通過各項政策確保光伏發電的消納和成本控制，光伏發電平價上網實現可期，但隨著電價不斷下調，光伏行業上游的利潤空間將受到近一步擠壓。

  3．行業關注

  （1）補貼力度的下降對業內企業的成本控制提出較高要求

  自2015年起，我國政府已著手通過對光伏發電補貼電價進行向下調整，以保證行業的良性、有序發展，未來我國光伏發電補貼電價仍存在進一步下調的空間。因此光伏發電企業仍需進一步提高成本的控制能力，以減少電價補貼力度下降帶來的不利影響，維持業務利潤水平的穩定。

  （2）部分技術瓶頸限制了光伏產業的大規模發展

  目前光伏產業仍存在一定的技術瓶頸，如發電功率密度低、光電轉換效率低、大規模存儲技術尚未解決、大規模應用沒有自身調節能力、小規模應用依賴于蓄電池（昂貴且壽命短）等，上述技術瓶頸限制了產業的大規模應用發展，有待不斷改進提升。

  （3）光伏產品下游需求存在不確定性

  近年來，國家出臺的各類相關行業政策除控制電價以外，亦間接控制裝機容量的快速增長，平價上網對發電企業的成本控制能力帶來考驗，發電成本控制能力弱的企業，面臨難以持續擴張的風險，受此影響，下游光伏發電裝機的整體規模增長和增速存在較大不確定性，從而影響光伏行業中制造類企業的產品去化。

  4．未來發展

  從整體上來看，太陽能光伏行業將呈現三種發展趨勢，一是成本將會進一步降低，對于補貼的依賴性將會不斷減小，乃至消失；二是行業模式將會發生變化，“光伏+”模式將會成為行業的主流發展模式；三是行業市場份額將更多的向新興市場轉移，隨著環保理念在全球各國不斷普及深入，以及光伏行業成本的不斷下降，新興市場將成為光伏行業的“新藍?！?。

  （1）成本將會進一步降低

  可再生能源將在全球范圍內對化石能源發起成本大戰。最近RMI的一項綜合分析顯示，在美國的一些地區，公用事業級大規模光伏的成本已經比燃煤和燃氣的火電廠還要便宜。而在我國，隨著電價不斷下調以及稅收政策的利好，光伏平價上網可期，從而將進一步刺激產品端價格的下調。作為可再生能源中的代表，光伏能源的成本不斷降低的趨勢將更為明顯。

  （2）“光伏+”模式將會成為行業的主流發展方式

  這一模式在2016~2017年已有很大的發展，如光伏與扶貧、農業、環境、氣候結合等。一直以來，我國光伏發電呈現“發電在西部、用電在東部”的局面，消納限電問題日益嚴重。而東部地區建設傳統地面電站，又面臨著人多地少，建設用地不足的問題，但是我國擁有1.35億公頃農用地，超過200萬公頃的設施大棚，且多數分布在中東部地區。在這種情況下，光伏與農業的跨界聯姻應運而生，最近一兩年光伏農業大棚規模迅速擴張。除此之外，光伏行業與互聯網行業，消費品行業也已經實現結合，“光伏+”模式必將成為行業的主流發展方式。

天津中環半導體股份有限公司                                                                        7

  （3）新興市場將成為光伏行業的“新藍?！?

  隨著環保理念在全球各國不斷普及深入，以及光伏行業成本的不斷下降，光伏行業的市場份額將向新興市場不斷轉移。新興市場國家中泰國計劃到2021年可再生能源比重達到25%。印度計劃到2022年實現100GW的太陽能發電規模。在東非和非洲南部的一些國家，計劃到2030年將可再生能源的比重提高到40%。今后新興市場將成為光伏行業的“新藍?！?。

  總體看，在未來一段時間，太陽能光伏行業將更沿著技術驅動的方向發展，粗放式的發展方式已成為過去；在單晶硅成本、硅片加工技術、光伏電站建設等領域的技術競爭將成為行業發展的新動力。同時隨著成本的進一步降低，以及技術的提升，太陽能光伏行業受到行業政策影響程度將減小。
四、公司管理

  跟蹤期內，公司管理制度較上年無重大變化。公司選舉趙春蕾為監事；聘任沈浩平兼任公司總經理；選舉安艷清為公司副董事長；聘任秦力為公司副總經理。公司董事、總經理秦玉茂離任；公司董事、副總經理高樹良離任；公司監事王學勤退休；公司副總經理安艷清不再擔任副總經理一職。其他董事、監事和高級管理人員未發生變化。

  沈浩平先生出生于1962年，本科學歷，正高級工程師，享受國務院特殊津貼專家。曾任中環股份副總經理、總經理等職務?，F任公司董事長、總經理，中環集團黨委副書記、總經理。

  安艷清女士出生于1971年，本科學歷，雙學士學位，副高級工程師。曾任天津市天磁有限公司總經理助理、中環股份副總經理、董事會秘書等職務?，F任公司黨委書記、副董事長。

  趙春蕾女士出生于1984年，碩士研究生，政工師，曾任環歐公司黨總支書記、副總經理、天津領先黨支部書記、副總經理等職務?，F任公司紀委書記、監事。

  總體看，公司管理制度無重大變化，公司內部職務調整對公司經營影響不大，高管及核心技術人員整體保持穩定。
五、經營分析

  1．經營概況

  公司主要業務為新能源業務和電子元器件業務，主要產品為新能源光伏材料和半導體材料，未發生變化。2018年，由于公司不斷擴張新能源光伏材料業務規模，公司營業收入大幅增長，公司實現營業收入137.56億元，較上年增長42.63%；實現營業利潤4.91億元，較上年減少24.45%，主要系期間費用和資產減值損失增加所致；實現凈利潤7.89億元，較上年增長33.57%，主要系營業外收入大幅增長所致。

  從業務構成來看，2018年，公司業務仍以新能源光伏材料為主（占87.90%），收入達120.92億元，較上年大幅增長，主要系公司新建項目陸續達產，光伏產品產能不斷釋放所致。公司半導體材料業務仍為公司第二大業務板塊，且占比進一步上升（占7.36%），收入為10.13億元，較上年大幅增長73.46%，主要系公司8英寸大硅片產能擴張并實現量產所致。公司其他業務占比仍較小。

  從毛利率來看，2018年公司新能源光伏材料業務毛利率為15.03%，較上年有所下滑，主要系行業競爭加劇，產品價格下降所致。公司半導體材料業務毛利率為30.08%，較上年上升明顯，主要系公司通過產品升級后，目前大尺寸產品主要為8英寸，8英寸價格較小尺寸價格高，以及8英寸工
天津中環半導體股份有限公司                                                                        8
藝的升級優化成本下降所致。受上述因素影響，2018年公司綜合毛利率較去年小幅下降。

                    表12017~2018年公司營業收入及毛利率情況（單位：萬元、%）

                        項目              2017年                2018年

                                    收入  占比  毛利率  收入  占比  毛利率

                  新能源光伏材料  85.84  89.01  18.66  120.92  87.90  15.03

                        電力        2.05    2.12  62.78    3.35    2.44  63.83

                    半導體材料    5.84    6.05  23.63  10.13    7.36  30.08

                    半導體器件    1.12    1.16  -16.96    1.53    1.11    -5.97

                      服務業      0.56    0.58  54.33    0.48    0.35  69.61

                        其他        1.05    1.08    36.9    1.14    0.83  22.95

                        合計      96.44  100.00  19.89  137.56  100.00  17.35

                    資料來源：公司年報

  2019年1~3月，公司實現營業收入38.23億元，較上年同期增長36.45%；實現凈利潤2.34億元，同比增長68.75%，主要系公司單晶硅片和電子級硅片產量同比大幅增長所致。從毛利率情況來看，公司2019年1~3月綜合毛利率為15.93%，較上年同期的20.25%有所下降，主要系公司單晶硅片價格下降所致。

  總體看，2018年，隨著新建項目陸續達產，公司營業收入和凈利潤穩步增長，主營業務較為突出；其中，新能源材料仍為公司主要的收入來源。隨著公司半導體業務的產品升級，收入規模不斷上升，未來對公司營業收入的貢獻可期。

  2．新能源業務

  （1）原料采購

  2018年，公司太陽能級單晶硅棒/硅片業務的主要原料采購種類、采購模式和結算方式較上年無變化。

  從價格情況來看，受行業整體成本下行影響，公司太陽能硅材料采購價格有所下滑，多晶硅采購均價為90.56元/公斤，較上年的113.25元/公斤大幅下降。

  從采購數量來看，多晶硅料為公司太陽能硅材料生產的主要原材料，2018年由于公司大部分在建產能陸續投產，公司多晶硅料采購數量增長較快，2018年多晶硅料采購量為5,801.43萬公斤，較上年的2,465.78萬公斤大幅增長。

  從采購的集中度來看，2018年公司前五大供應商采購金額占總金額的50.50%，集中度較上年的36.53%大幅上升，集中度較高，主要系行業競爭加劇，上游競爭日益激烈，落后產能逐步淘汰，行業集中度上升所致。

  總體看，2018年，公司繼續維持與供應商長期合作的關系，供應商集中度較高；多晶硅料采購量隨產能擴張而快速上升，采購價格因行業競爭加劇而有所下降。

  （2）生產情況

  2018年，公司仍然采用以銷定產的生產模式，主要生產工藝未發生變動。

  從產能、產量情況來看，公司大幅擴張單晶硅片的產能，公司年末整體太陽能級單晶硅材料年產能合計達到25GW以上。得益于此，公司單晶硅片產量大幅增長，2018年達到300,375.27萬片，較上年的124,832.84萬片增長明顯；從產能利用率來看，公司單晶硅片的產能利用率基本與上年持平，產能利用率處于較高水平。

天津中環半導體股份有限公司                                                                        9
用于太陽能級單晶硅片生產的CFZ技術處于行業領先水平。CFZ技術使得產業化單晶硅片太陽能轉換效率達到24~26%，接近理論極限值，遠高于目前17%左右的轉化率；先進的自有技術使得公司的太陽能級硅材料生產成本低于行業平均水平。

  總體看，2018年，公司單晶硅棒和硅片產能迅速擴張，產量隨之大幅增長，且整體產能利用率維持在較高的水平；公司生產技術保持行業領先水平。

  （3）產品銷售

  2018年，公司生產的太陽能級單晶硅棒/硅片的銷售模式和結算方式均較上年無變化。

  客戶集中度方面，2018年，公司新能源業務板塊對前五大客戶的銷售收入為42.19億元，占營業收入的34.89%，較上年的45.81%有所下降，銷售集中度尚可。

    銷售價格方面，2018年，單晶硅片銷售單價為3.06元/片，上年為4.89元/片，產品價格下降明顯，主要系市場競爭加劇且行業整體成本下行，公司主動降價所致。

  銷量方面，2018年，公司單晶硅片銷量為291,980.00萬片，較上年的124,011.32萬片大福增長，且產銷率為97.21%，產品銷售情況良好。

  銷售區域分布方面，2018年，公司仍以國內銷售為主，國內銷售占比為74.54%，較上年的64.59%上升明顯，主要系國內行業競爭加劇，落后產能被逐漸淘汰，行業集中度上升，公司市場占有率上升所致。公司國外銷售占比為25.46%。

  總體看，2018年，公司產品價格明顯下滑，銷量大幅增長，且產銷率保持在很高水平，體現了在行業競爭加劇，成本控制壓力上升的背景下，下游市場對公司產品仍保持較高的認可度。整體來看，公司太陽能級硅材料產品市場需求旺盛，銷售情況良好。

  3．電子元器件業務

  公司電子元器件業務分為電子級半導體材料業務和半導體器件業務兩類。

  （1）半導體材料業務

  電子級半導體材料業務與太陽能級硅材料業務的多晶硅原料采購共享采購平臺，主要原材料和輔料采購很多與太陽能級硅材料業務相同，在上述原材料及輔料基礎上，還增加了區熔多晶硅料的采購。2018年，公司采購模式、生產模式和銷售模式均較上年無變化。

  原材料采購

  隨著公司半導體大硅片產能的釋放，公司各類原材料采購量均大幅增加。區熔多晶硅料方面，2018年，公司區熔多晶硅料采購量為143.55噸，較上年的60.86噸大幅增加；采購均價為48.55萬元/噸，較上年的59.40萬元/噸大幅下降，主要系區熔多晶硅料市場價格走低所致。直拉多晶硅料方面，2018年，公司直拉多晶硅料采購量為552.46噸，較上年的323.28噸大幅增長；采購均價為13.51萬元/噸，較上年的13.95萬元/噸保持穩定。

  總體看，公司半導體材料業務原材料采購規模隨產能擴張而大幅增長。原材料采購均價隨市場價格波動而變化。

  產品生產

  2018年，公司半導體材料業務主要產品仍為電子級單晶硅片。

  從產能和產量來看，2018年，公司電子級單晶硅片產能較上年大幅增長，主要系公司產品結構升級，大尺寸產能擴張，產品向高端轉型所致，公司年末8英寸電子級單晶硅片產能達到30萬片/月；公司電子級單晶硅片產量為380.13百萬平方英寸，較上年的230.92百萬平方英寸大幅增長，主
天津中環半導體股份有限公司                                                                        10
高水平。

  總體看，公司半導體材料業務產量隨大尺寸硅片產能擴張而迅速釋放，且產能利用率仍屬較高。
  產品銷售

  從銷售情況來看，公司的半導體材料業務的銷售模式和結算方式較上年無變化。

  銷量方面，2018年，公司電子級單晶硅片的銷量達到374.15百萬平方英寸，較上年的248.90百萬平方英寸大幅增長，主要系公司產品技術升級以及日本等國限制大硅片出口使得市場需求增加所致。產銷率達到98.43%，較上年的100.08%有所下滑，但仍處較高水平。

  銷售區域分布方面，公司半導體材料仍以國內銷售為主，2018年國內銷售占比為82.02%，較上年的83.26%小幅下降。

  銷售集中度方面，公司半導體材料銷售收入前五名占該板塊營業收入的57.36%，較上年的41.94%保持穩定，仍處較高水平。

  總體看，2018年，公司公司產品結構升級，產品部分替代進口，半導體材料銷量快速增長，銷售渠道暢通，產銷率保持較高水平，產品市場集中于國內，客戶集中度較高。

  （2）半導體器件業務

  2018年，公司半導體器件業務收入為1.53億元，較上年的1.12億元有所增加，毛利率為-5.97%，上年為-16.96%，延續成本倒掛狀態。公司以技術改進淘汰落后產能，短期調整影響了產品收入和毛利，但隨著技術改進的完成，公司產能結構優化升級進展順利，正逐步向高端產品的升級轉型。目前公司的5英寸GPP項目已達產，未來該板塊盈利情況或將有所改善。

  總體看，公司半導體器件業務雖規模較小，但持續呈虧損狀態。隨著公司技術改進淘汰落后產能的完成，推動半導體器件業務產品的轉型升級，有利于該板塊業務業績的提升。

  4．光伏電站業務

  截至2018年底，公司光伏電站總裝機容量524.97MW，已并網容量454.97MW。目前，公司還有部分在建光伏項目尚未并網。截至2018年底，公司并網電站中已有90MW進入補貼名錄。

  總體看，相較于公司其他業務板塊，光伏電站業務起步較晚，目前仍處于初級發展階段，業務規模不大。

  5．在建及擬建項目

  公司重大在建及擬建項目主要為光伏硅片產線及光伏電站項目，公司重大在建及擬建項目投資總額共計225.96億元，截至2019年3月底，公司已投資金額128.69億元，未來尚需投資金額為97.27億元。

                            表2公司重大在建及擬建項目情況（單位：億元）

                項目                投資總額      截至2019年3月    尚需投資    資金來源

                                                      底已投資金額        規模

  綠色可再生能源太陽能電池用單晶硅        98.86                  83.28      15.58  自籌、貸款

  材料產業化工程四期及四期改造項目

            太陽能電站項目                70.03                  42.21      27.82  自籌、貸款

    集成電路用8~12英寸半導體硅片之        57.07                  3.20      53.87  自籌、貸款

              生產線項目

                合計                    225.96                128.69      97.27      --

  資料來源：公司提供

天津中環半導體股份有限公司                                                                        11
企業面臨一定的資金壓力。未來，若各項目能順利完工達產，公司整體競爭力有望進一步提升。

  6．關聯交易

  2017~2018年，公司發生的關聯銷售金額為13.36億元和28.85億元，占營業收入的比重分別為13.85%和20.97%；公司發生的關聯采購金額分別為20.10億元和8.20億元，占營業成本的比重分別為26.02%和7.21%。公司關聯方采購和銷售主要來自于與公司與無錫中環應用材料有限公司（以下簡稱“無錫中環”）、東方環晟光伏（江蘇）有限公司（以下簡稱“東方環晟”）和內蒙古歐晶科技股份有限公司（以下簡稱“內蒙古歐晶”）的業務往來，其中與無錫中環的關聯銷售主要為太陽能材料；與東方環晟的關聯采購主要為主料，關聯銷售主要為太陽能材料；與內蒙古歐晶的關聯采購主要為石英鍋和輔料。公司關聯交易中各類原材料及產品的定價方式均采用市場定價。

  總體看，公司發生的關聯交易定價公允，不會對公司的獨立性造成影響，同時，公司與關聯方之間的業務多為日常生產經營所必須和持續發生的，對公司的主營業務發展、未來財務狀況和經營成果，具有一定保障作用。

  7．經營關注

  （1）原材料價格波動風險

  公司的產品成本中原材料比重較高，公司經營成果對原料價格較為敏感。雖然目前多晶硅料價格偏低，但未來多晶硅料價格的持續下行或將給公司經營帶來不利影響。

  （2）技術替代風險

  公司生產的高效單晶硅材料在轉化率和壽命方面具有優勢，但其它的技術路線也有各自的特點，且行業內企業對于技術研發的重視程度高，產品技術迭代發展，公司在產品技術方面仍存技術競爭壓力和產品被替代的風險。

  （3）項目投資風險

  跟蹤期內，公司加快技術更新與產品結構調整，投資的一系列項目總投資規模均比較大，建設周期較長，資金占用也較大。一旦因技術不過關或產品市場發生重大變化等因素造成項目投資失敗，對公司經營將產生重大影響。

  總體看，公司經營過程中將受到政策風險、行業競爭、技術代替風險等風險的影響，或將為公司的生產經營帶來不利影響。

  8．未來發展

  新能源光伏產業領域，公司將著重推進“工業4.0”、精益制造、工藝技術進步、精細化管控，擴大生產規模、提升產品性能、降低產品加工成本，緩解全球市場光伏材料供給緊缺、填補優質產能缺口，保持公司光伏新能源材料的全球領先地位。

  半導體材料方面，公司圍繞8~12英寸半導體材料的發展，一方面抓住半導體行業產業格局轉化的機遇，利用天津地區現有產線、技術及客戶認證優勢，加速推動新建大硅片項目建設及投產速度；另一方面深刻認知半導體行業集中程度高、全球分工與合作的特點，重視全球化的商業界面建設，通過集成、集約、協同、聯合創新方式，力爭3~5年內建設成為國際前列的半導體材料企業。

  總體看，公司發展戰略目標明確，切實可行，未來持續運營發展可期。

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    1．財務概況

  公司提供的2018年財務報表已經中審華會計師事務所（特殊普通合伙）審計，出具了標準無保留的審計意見。公司財務報表按照最新的企業會計準則的要求及其他相關規定的要求編制。2018年，公司新設子公司16家，其中以收購方式新增1家子公司，以設立方式新增15家子公司；公司清算子公司3家，不再納入合并范圍子公司3家。截至2018年底，公司納入合并范圍內的子公司共60家，公司主營業務未發生變化，相關會計政策連續，財務數據可比性較強。

  截至2018年底，公司合并資產總額426.97億元，負債合計269.73億元，所有者權益（含少數股東權益）157.24億元，歸屬于母公司的所有者權益133.25億元。2018年，公司實現營業收入137.56億元，凈利潤（含少數股東損益）7.89億元，其中歸屬于母公司所有者的凈利潤6.32億元；經營活動產生的現金流量凈額17.08億元，現金及現金等價物凈增加額-9.20億元。

  截至2019年3月底，公司合并資產總額424.43億元，負債合計264.53億元，所有者權益（含少數股東權益）159.90億元，歸屬于母公司的所有者權益135.14億元。2019年1~3月，公司實現營業收入38.23億元，凈利潤（含少數股東損益）2.34億元，其中歸屬于母公司所有者的凈利潤1.88億元；經營活動產生的現金流量凈額3.69億元，現金及現金等價物凈增加額-6.43億元。

    2．資產質量

  截至2018年底，公司資產總額為426.97億元，較年初大幅增長37.70%；其中，流動資產占32.54%，非流動資產占比67.46%。公司非流動資產占比較高，符合其所在的制造業企業特點。

  截至2018年底，公司流動資產共計138.93億元，較年初大幅增長23.06%，主要系業務規模擴大所致。截至2018年底，公司流動資產主要以貨幣資金（占48.51%）、應收票據（占7.69%）、應收賬款（占19.59%）、預付款項（占5.23%）、存貨（占12.30%）和其他流動資產（占5.56%）構成。

  截至2018年底，公司貨幣資金為67.40億元，較年初增長12.31%，主要系因經營規模擴張，融資需增加，各類保證金增加所致。截至2018年底，公司貨幣資金主要由銀行存款（占54.90%）和其他貨幣資金（占45.10%）構成。其他貨幣資金包括銀行承兌匯票保證金、不可撤銷信用證保證金、履約保函保證金、借款保證金。

  截至2018年底，公司應收票據10.68億元，較年初大幅增長51.81%，主要系公司業務規模擴張，且票據結算占比不斷增加所致。其中已質押的承兌匯票金額為2.02億元。

  截至2018年底，應收賬款賬面價值為27.21億元，較年初大幅增長100.94%，主要系公司太陽能組件銷售規模增加所致。截至2018年底，公司應收賬款主要按信用風險特征組合計提壞賬準備。組合中，按賬齡分析法計提壞賬準備的應收賬款賬面余額合計22.52億元，計提壞賬0.36億元，計提比例1.58%。其中賬齡在1年以內的應收賬款占比約為93.42%；按其他方法計提壞賬準備的應收賬款賬面余額合計5.05億元，為綠色可再生能源補貼，不提壞賬。截至2018年底，公司累計計提壞賬準備余額1.00億元，計提比例3.56%。截至2018年底，前五大應收賬款債務人占應收賬款總額比例為39.09%，主要為電費及半年期結算的貨款，集中度尚可。

  截至2018年底，公司預付款項為7.26億元，較年初增長8.29%，主要系公司生產線產能擴建，公司增加預付供應商貨款所致。截至2018年底，公司預付款項中1年以內的占比為98.99%，公司對前五名供應商的預付款項占89.72%。

天津中環半導體股份有限公司                                                                        13
庫存商品（占23.36%）和在產品（占29.82%）為主。截至2018年底，公司計提存貨跌價準備1.66億元，主要系硅料及硅片價格均下降較快所致?？紤]到光伏產品及原材料價格呈下降態勢，公司存貨存在跌價風險。

  截至2018年底，公司其他流動資產7.73億元，較年初小幅減少1.07%。截至2018年底，其他流動資產中增值稅留抵稅額占97.35%。

  截至2018年底，公司非流動資產合計288.04億元，較年初增長46.09%，主要系長期股權投資、固定資產和在建工程大幅增長所致。公司非流動資產以固定資產（占59.80%）、在建工程（占15.90%）、長期股權投資（占7.65%）和無形資產（占5.34%）為主。

  截至2018年底，公司長期股權投資為22.04億元，較年初增長77.72%，主要系公司追加對參股公司東方環晟和四川晟天新能源發展有限公司的投資所致。公司長期股權投資多為光伏產業鏈內企業，可為公司產業鏈延伸和同業間合作提供支持。

  截至2018年底，公司固定資產賬面價值為172.26億元，較年初大幅增長50.53%，主要系太陽能電池用硅單晶材料產業化工程項目完工轉固及收購國電光伏有限公司（以下簡稱“國電光伏”）所致。截至2018年底，公司固定資產原值210.22億元，主要由專用設備（占63.48%）、房屋建筑物（占17.64%）、電子設備（占10.77%）和電站（占7.69%）構成。截至2018年底，公司固定資產累計計提折舊29.66億元，固定資產成新率81.94%，成新率較高。

  截至2018年底，公司在建工程為45.79億元，較年初大幅增長24.90%，主要系公司新增“8英寸半導體硅片及DW切片項目”、“集成電路用8~12寸硅單晶廠房改造項目”和“集成電路用8~12英寸半導體硅片之晶體及12寸試驗線項目”的建設，以及追加其他在建項目的投資所致。

  截至2018年底，公司無形資產賬面價值為15.39億元，較年初大幅增長88.68%，主要系公司收購國電光伏產生的土地使用權增加，以及公司通過內部研發形成的專利權增加所致。截至2018年底，公司無形資產累計攤銷2.07億元，計提減值準備0.28億元。

  截至2018年底，公司受限資產主要為貨幣資金，受限貨幣資金規模為30.39億元，其中銀行承兌匯票保證金12.99億元，不可撤銷信用證保證金3.27億元，定期存單3.30億元，貸款保證金8.61億元，資金專戶保證金1.26億元。此外，公司還有2.02億元應收票據、3.86億元固定資產和5.98億元應收賬款因進行抵質押融資，使用受限。公司受限資產合計42.26億元，占總資產的9.90%，占比較低。

  截至2019年3月底，公司資產總額為424.43億元，較上年底小幅減少0.60%；其中流動資產127.10億元，較上年底減少8.51%，主要系貨幣資金減少所致；非流動資產297.33億元，較上年底增長3.22%。公司流動資產占比29.95%，非流動資產占比70.05%，仍以非流動資產為主。

  總體看，2018年，隨著經營規模的擴大及項目投資力度的加大，公司資產規模增長；公司資產以非流動資產為主，固定資產和在建工程占比較大，固定資產成新率較高；流動資產中貨幣資金占比較高，公司所有權或使用權受到限制的資產較少，整體資產質量較好。

    3．負債及所有者權益

  負債

  截至2018年底，公司負債合計269.73億元，較年初大幅增長49.79%，主要系公司融資需求隨其經營規模擴張而增加所致。其中流動負債占63.82%，非流動負債占36.18%，以流動負債為主。
  截至2018年底，公司流動負債規模172.14億元，較年初大幅增長68.30%，主要系應收票據、
天津中環半導體股份有限公司                                                                        14
票據（占18.94%）、應付賬款（占26.07%）和一年內到期的非流動負債（占26.57%）構成。

  截至2018年底，公司短期借款為39.54億元，較年初減少2.74%。公司短期借款主要包括信用借款（占81.28%）和保證借款（占14.16%）。

  隨著公司經營規模的擴大，公司原材料采購及工程建設規模均快速增長。截至2018年底，公司應付票據32.61億元，較年初大幅增長229.24%，其中商業承兌匯票占18.54%，銀行承兌匯票占81.46%。截至2018年底，公司應付賬款為44.88億元，較年初大幅增長120.89%。

  截至2018年底，公司一年內到期的非流動負債為45.73億元，較年初大幅增長112.20%，主要系長期借款和長期應付款于一年內到期的部分增長所致。公司一年內到期的非流動負債主要由一年內到期的應付債券（占13.70%）、一年內到期的長期借款（占74.79%）和一年內到期的長期應付款（占11.51%）構成。

  截至2018年底，公司非流動負債97.59億元，較年初增長25.45%，主要系長期借款和長期應付款大幅增長所致。公司非流動負債主要由長期借款（占60.24%）、應付債券（占14.95%）和長期應付款（占21.46%）構成。

  隨著公司生產經營規模擴大，資金需求增加，公司長期借款快速增長。截至2018年底，公司長期借款58.78億元，較年初大幅增長41.11%。從到期時間來看，其中1~2年到期的為13.08億元，2~3年為8.91億元，3~4年為26.52億元，4~5年為2.31億元，5年以上為7.96億元，公司存在一定集中償付壓力。

  截至2018年底，公司應付債券為14.59億元，較年初減少11.67%，主要系公司歸還私募債“17中環01”和“17中環02”所致。此外，公司于2018年12月5日發行“18中環半導MTN002”（發行規模8億元、期限3年、票面利率6.00%）。

  截至2018年底，公司長期應付款為20.95億元，較年初增長9.68%，公司長期應付款全部為應付融資租賃款，主要為通過售后回租形式租入的各類光伏業務制造設備。

  若不考慮公司2018年發行的共計7.70億元永續債融資工具。截至2018年底，公司全部債務總額為212.20億元，較年初增長42.05%，其中短期債務占比由年初的48.27%上升至55.55%。2017~2018年，公司資產負債率分別為58.08%和63.17%；全部債務資本化比率分別為53.47%和57.44%，長期債務資本化比率分別為37.28%和37.49%。公司債務規模有所上升，但負債率水平及債務結構仍較為合理。

  若考慮公司2018年發行的共計7.70億元永續債融資工具并將其調整至長期債務。截至2018年底，公司全部債務總額為219.86億元。2017~2018年，公司資產負債率分別為60.55%和64.97%；全部債務資本化比率分別為56.21%和59.51%；長期債務資本化比率分別為40.98%和40.54%。

  截至2019年3月底，公司負債合計264.53億元，較上年底減少1.93%，其中流動負債152.39億元，較上年底減少11.48%，主要系公司歸還一年內到期債務所致；非流動負債112.14億元，較上年底增長14.91%，主要系公司融資需求增加所致；公司負債結構中流動負債占57.61%，非流動負債占42.39%。截至2019年3月底，公司資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別為62.33%、57.29%和40.62%，分別較上年底下降0.85個百分點、下降0.15個百分點和上升3.12個百分點。

  總體看，2018年，隨著經營規模的擴大，公司負債及債務水平增長，債務負擔處于可控水平。
  所有者權益

  截至2018年底，公司所有者權益合計157.24億元，較年初增長20.96%，主要系公司經營規模
天津中環半導體股份有限公司                                                                        15
計占比84.74%。歸屬于母公司所有者權益中，股本占20.90%，資本公積占57.91%，未分配利潤占14.76%，其他權益工具（永續債）占5.75%。公司所有者權益中實收資本及資本公積占比較大，所有者權益結構穩定性較好。

  截至2019年3月底，公司所有者權益159.90億元，較上年底增長1.69%。其中歸屬于母公司所有者權益合計135.14億元，較上年底增長1.42%，權益結構較年初變化不大。

  總體看，2018年，公司權益規模持續增長，公司權益結構穩定性較強。

    4．盈利能力

  2018年公司實現營業收入137.56億元，同比增長42.63%，主要系公司新增產能逐步釋放，同時新能源材料及半導體材料板塊快速發展導致整體銷售規模大幅增加所致。實現營業利潤4.91億元，較上年減少24.45%，主要系期間費用和資產減值損失增加所致；實現凈利潤7.89億元，較上年增長33.57%，主要系營業外收入大幅增長所致。

  2018年，公司期間費用為17.85億元，同比大幅增長40.08%，主要系管理費用及財務費用大幅增長所致。2018年，公司銷售費用、管理費用、財務費用和研發費用在費用合計中的占比分別為9.59%、32.30%、34.60%和23.50%。2018年，公司銷售費用為1.71億元，同比增長57.23%，主要系運費增加所致；公司財務費用為6.18億元，同比大幅增長40.74%，主要系公司增加融資，利息費用增加所致；公司管理費用為5.77億元，同比大幅增長64.70%，主要系人工費用增加所致；公司研發費用為4.19億元，同比增長11.45%，主要系公司新能源研發項目相關費用增加所致。2018年公司費用收入比為12.98%，同比下降0.24個百分點，公司費用控制能力有待提高。

  2018年，公司資產減值損失為1.90億元，同比增長366.13%，占營業利潤的38.67%，公司資產減值損失主要來自于存貨跌價準備，主要為對在產品和庫存商品計提的跌價準備，考慮到近年來光伏產品價格波動較大，未來公司存貨仍面臨較高的減值風險，從而影響公司利潤的增長。投資收益為0.65億元，同比減少14.22%，占公司營業利潤的13.26%，2018年公司參股企業經營情況較好，投資收益增加對營業利潤形成一定補充。公司取得營業外收入為3.90億元，同比大幅增長944.09%，主要系公司收購國電光伏所致，合并日合并成本小于被合并方可辨認凈資產公允價值份額的金額3.76億元確認為營業外收入。公司營業外收入占利潤總額的44.73%，占比高但不具備延續性。

  從盈利指標看，隨著公司利潤規模的擴大，各項盈利指標均有所上升。2018年，公司總資本收益率為4.61%、凈資產收益率為5.49%、總資產報酬率為4.29%，分別較上年上升0.62個百分點、0.50個百分點和0.30個百分點。

  2019年1~3月，公司實現營業收入38.23億元，較上年同期增長36.45%；實現凈利潤2.34億元，同比增長68.75%，主要系公司單晶硅片和電子級硅片產量同比大幅增長所致。從毛利率情況來看，公司2019年1~3月綜合毛利率為15.93%，較上年同期的20.25%有所下降，主要系公司單晶硅片價格下降所致。

  總體看，2018年，得益于新增產能的投產，公司營業收入有所增長，但營業利潤有所下降，受益于收購國電光伏帶來的收益較多，使得凈利潤增長；隨著在建產能的逐步完工投產，其收入規模和盈利能力有望提升。

    5．現金流

  從經營活動看，2018年公司經營活動現金流入104.98億元，同比增長69.43%，主要系公司經
天津中環半導體股份有限公司                                                                        16
動現金流入的91.62%。2018年公司經營活動現金流出87.91億元，同比增長70.87%，主要系經營規模擴大成本支出增加所致。受上述因素影響，2018年，公司經營活動產生的現金流為凈流入17.08億元。從收入實現質量上來看，2018年公司的現金收入比率為69.93%，同比上升10.29個百分點。受票據貼現結算比例較高影響，公司現金收入比處于較低水平。

  從投資活動來看，2018年公司投資活動現金流入量為15.16億元，同比大幅增長215.57%，主要系收回投資收到的現金、處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額以及處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額均有所增加所致。2018年，由于公司擴張迅速，在建項目及投資支出較大，公司投資活動現金流出為72.75億元，同比增長38.08%。受上述因素影響，公司2018年投資活動現金流仍為凈流出57.59億元；考慮到公司正在大力發展半導體大硅片業務板塊，且在規劃內蒙古光伏項目第五期，預計公司未來投資資金需求仍較大。

  從籌資活動看，2018年，公司籌資活動的現金流量流入125.74億元，同比減少15.16%，主要系收到其他與籌資活動有關的現金減少所致，上年同期因收到融資租賃款及發行永續債，公司當年收到其他與籌資活動有關的現金規模較大；2018年，公司籌資活動的現金流量流出為94.93億元，同比減少0.49%。受上述因素影響，2018年，公司籌資活動產生的現金流凈額為30.81億元，公司外部籌資能力較強。

  2019年1~3月，公司經營活動凈現金流量為3.69億元，較上年的2.63億元仍維持凈流入態勢；投資活動產生的現金流量凈額為-15.46億元，主要來自于各項投資項目的支出，較上年的-19.57億元仍維持凈流出態勢；籌資活動產生的現金流量凈額為5.46億元，較上年的8.31億元仍維持凈流入態勢。

  總體看，公司經營現金流規模較大，但由于公司擴張速度快，未來項目建設所需資金量較大，公司日常經營產生的現金無法滿足其投資需求，同時考慮到即將到期債務較多，未來，公司仍有較大的外部融資需求。

    6．償債能力

  短期償債能力方面，2018年公司流動比率和速動比率分別為0.81倍和0.71倍，均較上年的1.10倍和0.94倍有所下降，主要系流動負債大幅增長所致。截至2018年底，公司現金短期債務比0.66倍，較上年的0.93倍有所下降。公司現金對短期債務的保護程度尚可。整體上看，公司短期償債能力有所下滑。

  長期償債能力方面，2018年公司EBITDA為30.62億元，同比增長49.67%，主要系利潤總額、折舊和利息支出增加所致；2018年EBITDA中利潤總額占28.50%、計入財務費用的利息支出占23.09%、折舊占43.68%。2018年，公司EBITDA全部債務比為0.14倍，與上年相同；EBITDA利息保護倍數由3.81倍下降至3.56倍。整體上看，EBITDA對全部債務的保障程度一般，對利息的保障程度較高，公司長期償債能力一般。

  截至2018年底，公司對外擔保余額約為5.38億元，占公司凈資產的3.42%，對外擔保比率較低。公司對外擔保均為關聯方擔保，擔保對象分別為阿壩州紅原環聚生態能源有限公司（1.53億元，2015年3月，擔保期13年）、阿壩州若爾蓋環聚生態能源有限公司（1.5億元，2015年3月，擔保期13年）和東方環晟光伏（江蘇）有限公司（2.35億元，2016年2月，擔保期3年）。截至目前被擔保企業經營正常，但考慮到擔保期限較長，未來仍存在一定代償風險。

  截至2019年3月底，公司無重大未決訴訟。

天津中環半導體股份有限公司                                                                        17

  根據公司提供的中國人民銀行《企業信用報告》（機構信用代碼：G1012010400410820D），截至2019年4月26日，公司已結清關注類貸款27筆，已結清不良/違約類貸款8筆，無未結清的關注類和不良/違約類信貸。

  公司與各家銀行保持著密切的合作關系，截至2019年3月底，公司已取得銀行授信額度共計362.71億元，未使用額度166.40億元。同時，公司作為A股上市公司，直接融資渠道暢通，公司整體融資能力較強。

  總體看，公司償債指標表現一般，但考慮到公司的行業地位、經營規模、融資能力等因素，其整體償債能力很強。
七、公司債償債能力分析

  從資產情況來看，截至2019年3月底，公司現金類資產（貨幣資金、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、應收票據）為63.33億元，約為“15中環債”和“19中環01”本金（5.13億元）的12.35倍，公司現金類資產對債券的覆蓋程度很高；凈資產為159.90億元，約為債券本金合計（5.13億元）的31.17倍，公司較大規模的現金類資產和凈資產能夠對“15中環債”和“19中環01”的按期償付起到很強的保障作用。

  從盈利情況來看，2018年，公司EBITDA為30.62億元，約為債券本金合計（5.13億元）的5.97倍，公司EBITDA對債券本金的覆蓋程度很高。

  從現金流情況來看，公司2018年經營活動產生的現金流入104.98億元，約為債券本金合計（5.13億元）的20.46倍，公司經營活動現金流入量對本次債券的覆蓋程度很高。

  綜合以上分析，并考慮到公司在行業地位、技術水平及未來發展潛力等因素，聯合評級認為，公司對“15中環債”和“19中環01”仍保持很強的償還能力。
八、綜合評價

  公司作為國內唯一擁有電子級和太陽能級硅材料雙產業鏈的上市公司，繼續保持技術領先優勢，2018年，公司新增產能釋放，收入大幅增長，公司整體競爭力進一步提升。同時，聯合評級也關注到跟蹤期內，光伏行業供需矛盾仍未解決、光伏電價下調、產品盈利能力下降、應收賬款規模大等因素對公司信用水平帶來的不利影響。

  未來，隨著公司在建項目的完工投產，公司產能將進一步擴大，雙產業鏈延伸趨于完善，整體競爭力有望進一步提升。

  綜上，聯合評級維持公司的主體長期信用等級為“AA+”，評級展望為“穩定”；同時維持“15中環債”和“19中環01”的債項信用等級為“AA+”。

天津中環半導體股份有限公司                                                                        18

              附件1天津中環半導體股份有限公司

                          組織結構圖

                                  股東大會              戰略與投資委員會

                                                        審計委員會        審計部
        監事                      董事會

        會

                                                        薪酬與考核委員會

                                                        提名委員會

    董事會秘書                    總經理

總    黨  黨  紀  人              綜        安        投  資    服

經    群  委  檢  力  法  證  合  標  環  財    資  金    務

理    工  組  監  資  務  券  計  準  保  務    管  管    中

辦    作  織  察  源  部  部  劃  化  衛  部    理  理    心

公    部  部  部  部              部  部  部        部  部

室

天津中環半導體股份有限公司                                                                        19

              附件2天津中環半導體股份有限公司

                          主要財務指標

                        項目                2017年        2018年      2019年3月

            資產總額（億元）                      310.07        426.97        424.43

            所有者權益（億元）                    129.99        157.24        159.90

            短期債務（億元）                      72.11        117.88        105.13

            長期債務（億元）                      77.28          94.32        109.37

            全部債務（億元）                      149.38        212.20        214.49

            營業收入（億元）                      96.44        137.56          38.23

            凈利潤（億元）                          5.91          7.89          2.34

            EBITDA（億元）                        20.46          30.62            --

            經營性凈現金流（億元）                10.52          17.08          3.69

            應收賬款周轉次數(次)                    7.77          6.45            --

            存貨周轉次數（次）                      4.89          6.40            --

            總資產周轉次數（次）                    0.36          0.37            --

            現金收入比率（%）                    59.64          69.93          46.41

            總資本收益率（%）                      3.99          4.61            --

            總資產報酬率（%）                      3.98          4.29            --

            凈資產收益率（%）                      4.99          5.49            --

            營業利潤率（%）                      19.48          16.90          15.54

            費用收入比（%）                      13.21          12.98          9.82

            資產負債率（%）                      58.08          63.17          62.33

            全部債務資本化比率（%）              53.47          57.44          57.29

            長期債務資本化比率（%）              37.28          37.49          40.62

            EBITDA利息倍數（倍）                  3.81          3.56            --

            EBITDA全部債務比（倍）                0.14          0.14            --

            流動比率（倍）                          1.10          0.81          0.83

            速動比率（倍）                          0.94          0.71          0.71

            現金短期債務比（倍）                    0.93          0.66          0.60

            經營現金流動負債比率（%）              10.28          9.92            --

            EBITDA/待償本金合計(倍)                3.99          5.97            --

            注：1、2019年一季度報表未審計，相關財務指標未年化；部分指標因不具有可比性未列示；2、本報告中部

            分合計數與各加總數直接相加之和在尾數上可能略有差異，這些差異是由于四舍五入造成的；3、公司長期應

            付款中融資租賃款計入長期債務；4、EBITDA/待償本金合計=EBITDA/本報告所跟蹤債項合計待償本金。

天津中環半導體股份有限公司                                                                        20

                附件3有關計算指標的計算公式

              指標名稱                                      計算公式

增長指標

                            年均增長率  （1）2年數據：增長率=（本期-上期）/上期×100%

                                        （2）n年數據：增長率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100%

經營效率指標

                      應收賬款周轉次數  營業收入/[(期初應收賬款余額+期末應收賬款余額)/2]

                          存貨周轉次數  營業成本/[(期初存貨余額+期末存貨余額)/2]

                        總資產周轉次數  營業收入/[(期初總資產+期末總資產)/2]

                          現金收入比率  銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入×100%

盈利指標

                          總資本收益率  （凈利潤+計入財務費用的利息支出）/[（期初所有者權益+期初全部債
                                        務+期末所有者權益+期末全部債務）/2]×100%

                          總資產報酬率  （利潤總額+計入財務費用的利息支出）/（[ 期初總資產+期末總資產）
                                        /2]×100%

                          凈資產收益率  凈利潤/[（期初所有者權益+期末所有者權益）/2]×100%

                        主營業務毛利率  （主營業務收入-主營業務成本）/主營業務收入×100%

                            營業利潤率  （營業收入-營業成本-營業稅金及附加）/營業收入×100%

                            費用收入比  （管理費用+營業費用+財務費用）/營業收入×100%

財務構成指標

                            資產負債率  負債總額/資產總計×100%

                    全部債務資本化比率  全部債務/（長期債務+短期債務+所有者權益）×100%

                    長期債務資本化比率  長期債務/（長期債務+所有者權益）×100%

                              擔保比率  擔保余額/所有者權益×100%

長期償債能力指標

                      EBITDA利息倍數  EBITDA/（資本化利息+計入財務費用的利息支出）

                    EBITDA全部債務比  EBITDA/全部債務

                  經營現金債務保護倍數  經營活動現金流量凈額/全部債務

    籌資活動前現金流量凈額債務保護倍數籌資活動前現金流量凈額/全部債務
短期償債能力指標

                              流動比率  流動資產合計/流動負債合計

                              速動比率  （流動資產合計-存貨）/流動負債合計

                        現金短期債務比  現金類資產/短期債務

                  經營現金流動負債比率  經營活動現金流量凈額/流動負債合計×100%

                  經營現金利息償還能力  經營活動現金流量凈額/（資本化利息+計入財務費用的利息支出）

    籌資活動前現金流量凈額利息償還能力  籌資活動前現金流量凈額/（資本化利息+計入財務費用的利息支出）

本次公司債券償債能力

                      EBITDA償債倍數  EBITDA/本次公司債券發行額度

            經營活動現金流入量償債倍數  經營活動產生的現金流入量/本次公司債券發行額度

          經營活動現金流量凈額償債倍數  經營活動現金流量凈額/本次公司債券發行額度

注：現金類資產=貨幣資金+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產+應收票據

    長期債務=長期借款+應付債券

    短期債務=短期借款+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債+應付票據+應付短期債券+一年內到期
    的非流動負債

    全部債務=長期債務+短期債務

    EBITDA=利潤總額+計入財務費用的利息支出+固定資產折舊+攤銷

    所有者權益=歸屬于母公司所有者權益+少數股東權益

天津中環半導體股份有限公司                                                                        21

            附件4公司主體長期信用等級設置及其含義

  公司主體長期信用等級劃分成9級，分別用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C表示，其中，除AAA級，CCC級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。

  AAA級：償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低；
  AA級：償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低；

  A級：償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低；

  BBB級：償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般；

  BB級：償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高；

  B級：償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高；

  CCC級：償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高；

  CC級：在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務；

  C級：不能償還債務。

  長期債券（含公司債券）信用等級符號及定義同公司主體長期信用等級。
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