600089:特變電工公開發行2019年可續期公司債券(第一期)信用評級報告
務經營規模優勢明顯，近年來隨著輸變電成套
工程、新能源產業及配套工程收入的增長，公
司資產及收入規模呈增長態勢。
關注
1．公司主要競爭對手包括中國西電、保變
電氣等國內知名變壓器設備生產商以及ABB、
西門子等跨國企業，市場競爭激烈。
2．公司產品價格受到國內外行業競爭、原
材料價格波動以及市場需求變化等因素的影響，
海外市場國別風險可能對公司輸變電工程業務
產生不利影響。
3．公司業務布局較廣，光伏電站建設前期
墊資較多，應收賬款規模較大，對營運資金有
所占用。此外，公司整體債務負擔較重，債務
結構有待調整。
分析師
孫長征
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羅 嶠
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特變電工股份有限公司 2
一、主體概況
特變電工股份有限公司（以下簡稱“公司”或“特變電工”）于1993年2月經新疆維吾爾自治區股份制試點聯審小組批準（新體改【1993】095號批文），由昌吉市特種變壓器廠、新疆維吾爾自治區技術改造投資公司、新疆維吾爾自治區投資公司、昌吉電力實業總公司共同發起，以定向募集方式設立的股份有限公司。1997年6月，公司在上海證券交易所上市（股票代碼：600089.SH），股本為8,168萬元。后經過多次增資擴股，截至2019年3月底，公司總股本37.15億元，第一大股東新疆特變電工集團有限公司（以下簡稱“特變集團”）持股12.03%，第二大股東新疆宏聯創業投資有限公司（以下簡稱“新疆宏聯”）持股6.84%，前兩大股東的部分股東及董事有重合，存在關聯關系。自然人張新持有特變集團40.08%股權，為公司實際控制人。
圖1截至2019年3月底公司股權結構圖
資料來源：公司提供
公司經營范圍為：變壓器、電抗器、互感器、電線電纜及其他電氣機械器材的制造、銷售、檢修、安裝及回收；機械設備、電子產品的生產銷售；五金交電的銷售；硅及相關產品的制造、研發及相關技術咨詢；礦產品的加工；新能源技術、建筑環保技術、水資源利用技術及相關工程項目的研發及咨詢；太陽能系統組配件、環保設備的制造、安裝及相關技術咨詢；太陽能光伏離網和并網及風光互補系統、柴油機光互補系統及其他新能源系列工程的設計、建設、安裝及維護；太陽能集中供熱工程的設計、安裝；太陽能光熱產品的設計、制造；承包境外機電行業輸變電、水電、火電站工程和國內、國際招標工程，上述境外工程所屬的設備、材料出口，對外派遣實施上述境外工程所需的勞務人員；進口鋼材經營；一般貨物和技術的進出口；電力工程施工總承包特級資質、電力行業甲級資質，可承接電力各等級工程施工總承包、工程總承包和項目管理業務；可從事資質證書許可范圍內相應的建設工程總承包業務以及項目管理和相關的技術與管理服務；房屋出租；純凈水的生產（限下屬分支機構經營）；水電暖安裝；貨物運輸代理服務及相關咨詢；花草培育、銷售。
截至2019年3月底，公司依據經營需要設立了招標中心、工程管理部、國際市場部、國內市場部、經營管理部、財務部、科技部等19個職能部門（見附件1）。截至2018年底，公司合并范圍有35家子公司，其中子公司新特能源股份有限公司為香港上市公司（股票簡稱“新特能源”，股票代碼“1799.HK”）。截至2018年底，公司及合并范圍內子公司擁有在職員工15,657人。
截至2018年底，公司合并資產總額925.95億元，負債合計536.12億元，所有者權益（含少數股東權益）389.83億元，歸屬于母公司所有者權益326.89億元。2018年，公司實現營業收入396.56億元，凈利潤（含少數股東損益）25.34億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤20.48億元；公司經營
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活動現金流量凈額25.81億元，現金及現金等價物凈增加額34.50億元。
截至2019年3月底，公司合并資產總額963.71億元，負債合計557.81億元，所有者權益（含少數股東權益）405.90億元，歸屬于母公司所有者權益332.08億元。2019年1~3月，公司實現營業收入80.14億元，凈利潤（含少數股東損益）5.27億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤4.49億元；公司經營活動現金流量凈額-16.42億元，現金及現金等價物凈增加額0.66億元。
公司注冊地址：新疆昌吉州昌吉市北京南路189號；法定代表人：張新。
二、本期債券概況
1．本期債券概況
本期債券名稱為“特變電工股份有限公司公開發行2019年可續期公司債券（第一期）”（以下簡稱“本期債券”），發行規模為不超過人民幣7.70億元（含），具體發行規模由公司董事會或者董事會授權人士根據股東大會授權，根據公司資金需求以及市場情況在上述范圍內確定。本期債券票面金額為人民幣100元。本期債券利率及支付方式，由公司董事會或董事會的授權人士根據股東大會授權，根據法律規定和市場情況確定。在公司不行使遞延支付利息選擇權的情況下，每年付息一次。
本期債券以每3個計息年度為1個周期，在每3個計息年度末附公司續期選擇權，合計發行規模不超過7.70億元。
本期發行采取面向合格投資者公開發行的方式，在獲得中國證監會核準后，可以采取一次發行或者分期發行。具體發行方式由公司董事會或董事會授權人士根據股東大會授權，根據公司資金需求和發行時市場情況確定。本期債券的發行對象為符合《公司債券發行與交易管理辦法》規定的合格投資者，不向公司股東優先配售。本期債券無擔保。
遞延利息支付選擇權
本期債券附設公司延期支付利息權，除非發生強制付息事件，本期債券的每個付息日，公司可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數的限制。前述利息遞延不屬于公司未能按照約定足額支付利息的行為。
強制付息及遞延支付利息的限制
本期債券的強制付息事件：付息日前12個月內，發生以下事件的，公司不得遞延當期利息以及按照約定已經遞延的所有利息及其孳息：（1）向普通股股東分紅；（2）減少注冊資本（因回購注銷部分因股權激勵授予的限制性股票除外）。
本期債券利息遞延下的限制事項：若公司選擇行使延期支付利息權，則在延期支付利息及其孳息未償付完畢之前，公司不得有下列行為：（1）向普通股股東分紅；（2）減少注冊資本（因回購注銷部分因股權激勵授予的限制性股票除外）。
贖回選擇權
（1）公司因稅務政策變更進行贖回
公司由于法律法規的改變或修正，相關法律法規司法解釋的改變或修正而不得不為本期債券的存續支付額外稅費，且公司在采取合理的審計方式后仍然不能避免該稅款繳納或補繳責任的時候，公司有權對本期債券進行贖回。
（2）公司因會計準則變更進行贖回
若未來因企業會計準則變更或其他法律法規改變或修正，影響公司在合并財務報表中將本期債
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券計入權益時，公司有權對本期債券進行贖回。
2．本期債券募集資金用途
扣除發行費用后，本期債券募集資金擬用于償還公司各類借款，補充流動資金及適用的法律法規允許的其他用途，具體用途及金額比例由公司股東大會授權董事會或董事會的授權人士根據公司實際需求情況確定。
三、行業分析
公司主要生產變壓器及配件產品和電線電纜產品，并提供輸變電成套工程業務，屬于電氣設備制造業。此外公司從事多晶硅生產以及光伏、風力發電電站配套建設業務，屬光伏及配套工程行業。
1．電氣設備制造業
（1）行業概況
電氣設備是在電力系統中對發電機、變壓器、電線電纜、斷路器等設備的統稱，電氣設備產品技術密集程度一般相對較高。電氣設備行業的發展和應用在提升產業經濟，提高一國國民生活質量中有著不可替代的基礎性作用。
在國家電力規劃以及政策的引導下，我國跨區域輸電通道建設的快速發展，帶動特高壓設備快速發展。特高壓線路從2009年建成第一條特高壓線路增長至2017年已建成17條特高壓線路。2015年以來核準的特高壓線路在2017~2018年投運。2016年、2017年為特高壓建設高峰期，2018年有22條特高壓線路，累計傳輸里程將超過3.5萬千米。
總體看，電力設備行業在國家電力規劃下，整體行業發展較快。電氣設備行業存在供需結構失衡的現象，低電壓等級電器設備出現產能過剩情況。
（2）行業上游
取向硅鋼
取向硅鋼作為一種特殊鋼鐵產品，其生產工藝、制造技術較為復雜。取向硅鋼被廣泛應用于變壓器、大型發電機及其他設備。
2016~2018年，取向硅鋼現貨含稅價格（武鋼30Q130:0.3*970*C）總體呈現震蕩趨勢。2016年，受上半年全國的配網建設增速偏慢，投資總額同比下滑，配網市場競爭激烈影響，取向硅鋼現貨含稅價格（武鋼30Q130:0.3*970*C）逐步下降。2017年上半年，取向硅鋼現貨價格繼續呈下降趨勢，2017年下半年至2019年3月底，取向硅鋼現貨價持續回升，已漲至14,400.00元/噸。
在取向硅鋼供應量方面，寶鋼集團與武鋼集團聯合重組后，國內取向硅鋼超過70%的市場由寶武鋼鐵集團供應。同時，2016年4月1日，商務部公告初步認定原產于日本、韓國和歐盟的進口取向電工鋼存在傾銷的影響，2016年4月30日，取向硅鋼進口數量較上月末大幅減少92.48%，達到808.45噸。2017年以來，取向硅鋼進口量持續波動下降，截至2019年2月的當月進口量達到近年來最低值，為17,697.58噸。
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圖22016~2019年3月底取向硅鋼進口數量以及取向硅鋼現貨價格（單位：噸、元/噸）
資料來源：Wind
銅、鋁
銅、鋁等有色金屬有著較為成熟的國際交易市場，全球化的采購使得整體供應相對充足。銅、鋁價格經歷了2014年開始的長期低位調整后，在2016年下半年出現較大幅度反彈；2017年至2018年上半年，銅、鋁價格呈區間震蕩走勢，整體價格有所上漲；2018年下半年以來，銅鋁價格向下調整，截至2019年3月底，LME3個月鋁價為1,914美元/噸，LME3個月銅價為6,478美元/噸。
圖3 2016~2019年3月底銅、鋁產量以及價格（單位：萬噸、美元/噸）
資料來源：Wind
總體看，電氣設備行業上游原材料整體供應較寬松，但近幾年原材料價格波動較大，對行業的成本控制帶來一定挑戰。
（3）行業下游
電氣設備的下游行業主要是電力生產及供應行業，涉及電源建設以及電網建設等，建設主體主要為國家電網企業以及國家電網下屬分子公司。電力建設行業相較于一般建筑業，具備投資規模大、技術密集、設備穩定性及先進性要求高等特點。
2016~2018年底，我國電源基本建設投資完成額波動下降，分別為3,408.37億元、2,699.51億元和2,721.00億元；電網基本建設投資完成額整體穩定，分別為5,431.49億元、5,339.00億元和5,373.00億元。
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圖4 2016~2019年3月我國電源、電網基本建設投資情況（單位：億元、%）
資料來源：Wind
我國能源資源存在著“西富東貧、北多南少”的特點，與此同時我國能源資源和能源負荷具有逆向分布的特點。我國80%以上的能源資源主要分布在北部、西部和西南地區，而我國75%以上的能源需求集中在東部、中部地區。隨著未來能源生產中心不斷西移、北移，跨區能源輸送規模和距離不斷加大，能源運輸形勢更為嚴峻。因此，跨區域電網、大規模資源配置成為迫切需求。
從國內電網建設來看，中國220千伏及以上輸電線路總長度由2008年底的約35萬公里增加至2017年底的超過68萬公里。根據電力發展“十三五”規劃（以下簡稱“規劃”）電網發展部分，“十三五”期間我國將合理布局能源富集地區外送，建設特高壓輸電和常規輸電技術的“西電東送”輸電通道，預計新增規模1.3億千瓦，達到2.7億千瓦左右；全國預計新增500千伏及以上交流線路9.2萬公里，變電容量9.2億千伏安。
從國外電網需求來看，國際上多數國家的能源分布結構與我國類似，存在著能源資源和能源負荷逆向分布的問題，國際能源互聯將帶動國際特高壓輸變電市場需求增長。同時，中亞、東南亞、南亞和非洲等廣大發展中國家電力基礎薄弱，電網設施落后，電力建設需求旺盛。
總體看，隨著國家特高壓建設進度的不斷完成，國內特高壓網絡將逐步完善。伴隨著國家“一帶一路”戰略的逐步深入，憑借著相對成熟且領先的特高壓線路技術，我國特高壓輸變電工程企業將逐步走向海外市場。
（4）行業競爭
行業競爭方面，電氣設備行業呈現“低端競爭激烈，高端競爭有序”的特點。
變壓器設備行業，在低端設備層面，由于壁壘低，市場參與者眾多，市場競爭以一定區域內的同質化價格競爭為主，整體利潤水平相對較低。大型特高壓設備企業，憑借著多年與國家電網以及南方電網的良好合作以及相對穩定的品質，擁有著相對明顯的競爭優勢。特高壓市場競爭者主要為中國西電、天威保變、ABB、西門子等公司。
總體看，我國現階段電線電纜行業集中度偏低，產品技術含量低，對內市場競爭激烈，未來將向高市場集中度、高產品附加值、性能差異化方向整合。變壓器設備領域，大型特高壓設備企業憑借特高壓設備的穩定性以及合作優勢，在低端設備競爭中有著相對的優勢；在高端設備層面，由于存在較高的技術壁壘，企業毛利率較高。整體呈現“低端競爭激烈，高端競爭有序”特點。
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（5）行業政策
電氣設備制造業以及輸變電配套工程行業的發展與國家產業政策、電源與電網的基本建設投資結構和規模以及國家電力規劃有著密切的聯系。近年來行業的主要政策如下表所示：
表1近年來主要行業政策
時間 法條 主要內容
2015年8月 《配電網建設改造行動計劃 2015~2020年，配電網建設改造投資不低于2萬億元，其中2015年
（2015~2020年）》 投資不低于3000億元，“十三五”期間累計投資不低于1.7萬億元。
2016年2月 中央1號文件 要求加快實施農村電網改造升級工程，實施新一輪農村電網改造升級
工程，預計總投資7000億元以上，開展農村“低電壓”綜合治理。
2016年6月 《電力規劃管理辦法》 支持非化石能源優先利用和分布式能源發展，努力實現電力系統安全
可靠、經濟合理、清潔環保、靈活高效。
提出未來要大力發展清潔低碳、安全高效的現代能源技術，支持能源
2016年7月 《“十三五”國家科技創新規劃》 結構優化調整和溫室氣體減排，保障能源安全，推進能源革命。發展
煤炭清潔利用、新型節能技術，積極推廣可再生能源大規模開發利用
技術和職能電網技術等。
在“十三五”期間，我國將進一步擴大風電、光伏發電等清潔能源的
裝機規模；計劃于2020年，全國煤電裝機規?？刂圃?1億千瓦以內，
2016年11月 《電力發展“十三五”規劃》 并將我國太陽能發電總裝機容量提高至1.1億萬千瓦，其中計劃新增
太陽能發電設施裝機容量680MWp，且其中主要以分布式光伏發電項
目為主。
計劃到2020年，我國能源消費總量控制在50億噸標準煤以內，煤炭
消費總量控制在41億噸以內；非化石能源消費比重提高到15%以上，
2017年1月 《能源發展“十三五”規劃》 天然氣消費比重力爭達到10%，煤炭消費比重降低到58%以下；單位
國內生產總值能耗比2015年下降15%，煤電平均供電煤耗下降到每
千瓦時310克標準煤以下。我國“十三五”期間著力推進升級改造和
淘汰落后產能，優化能源開發利用布局。
國家發改委、工業和信息化部、財政部、住房城鄉建設部、國務院國
2017年9月 《電力需求側管理辦法》（修訂版） 資委、國家能源局6部門聯合印發了《關于深入推進供給側結構性改
革做好新形勢下電力需求側管理工作的通知》。結合新形勢和新任務，
國家發改委等6部門對現行《電力需求側管理辦法》進行了修訂。
2018年9月 《關于推進一批輸變電重點工程規劃 加快推進青海至河南、陜北至湖北等12條特高壓交直流輸變電工程
建設工作的通知》 建設，合計輸電能力5700萬千瓦
資料來源：聯合評級根據公開資料整理
總體看，我國政府對清潔能源發電及電網建設項目的重視程度高，在政策導向上對相關業務的支持力度大，相關建設項目的發展將成為我國電力建設的重點。
（6）行業關注
宏觀經濟周期性波動的風險
從宏觀來看，電力行業需求受到國民經濟中其他行業用電需求、尤其是下游重工業和制造業的用電需求影響較大，因此電力行業盈利水平與經濟周期的景氣度具有較大相關性。從總體來看，目前國內外經濟走勢仍偏弱，外部環境的不確定性可能會對相關公司的經營和盈利造成一定影響。
受原材料價格及性能的影響較大
近幾年國內外銅材、鋁材等原材料的價格波動較大，若成本無法轉嫁至下游，將對企業的原材料管理和盈利能力造成很大影響，增加盈利波動性。國內取向硅鋼生產企業較少，價格變動對變壓器產品的盈利能力影響較大。
產業政策變動的風險
我國正處于快速工業化、信息化、城鎮化發展的進程中，電力行業投資持續快速增長。如果未來國家發展政策發生轉變，導致電力行業投資需求減少，除非行業內的經營結構得到調整，否則會對行業成長性造成一定影響。
（7）未來發展
伴隨著國家電力政策偏重特高壓以及配網和農網改造領域，預期投資額較大。同時伴隨著國家
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“一帶一路”戰略的不斷深入，將推動設備供應商向海外輸變電工程服務商轉型，設備企業有機會參與到海外特高壓線路、增量配網的投資、建設、運營，以及提供后續的相關增值服務。
據“十三五”規劃，截至“十三五”末，中國的特高壓建設線路長度和變電（換流）容量分別將達到8.9萬公里、7.8億kW。高強度、大規模電網建設將貫穿整個“十三五”。按照規劃，2020年國家電網將完成“五縱五橫一環網”特高壓交流，以及27回特高壓直流的建設，形成“三華聯網”的主干布局，特高壓國內投資將超過1.2萬億，帶動的關聯投資將超過3萬億。根據2018年9月國家能源局發布的《關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，將加快青海至河南等12條特高壓交直流輸變電工程建設，合計輸電能力達到5700萬千瓦。
在配電領域，根據國家能源局的《配電網建設改造行動計劃（2015~2020年）》，“十三五”期間累計投資不低于1.7萬億元，平均每年3,400億元。預計到2020年，高壓配電網變電容量將達到21億千伏安、線路長度達到101萬千米，中壓公用配變容量達到11.5億千伏安、線路長度達到404萬千米。
在農網領域，新一輪農網總投資將達到7,000億以上，超過1998年、2010年兩次農網改造升級投資總和。此次農網改造升級貫穿整個“十三五”期間，年均投資1,400億元以上，超過“十二五”期間國網與南網在農網領域合計年均投資約950億元的規模，投資顯著加速。
總體看，未來特高壓設備、配網以及農網領域將保持穩定增長，傳統行業穩定增長對電纜業的發展起著積極的推動作用。隨著國內經濟持續發展，智能電站和特高壓電網建設的進一步推進，將對電力設備發展起到支撐作用。
2．新能源產業
（1）行業概況
2011年以來，受全球經濟增長放緩、歐洲債務危機等不利因素的影響，補貼力度降低，全球光伏產業整體需求隨之減少，前期高度擴張的產能使得光伏產業鏈上下游競爭加劇，產品價格全線下跌，產業整體盈利水平呈現下滑態勢。但自2013年以來，受國內光伏產業支持政策拉動，國內太陽能光伏行業呈復蘇態勢。在中央政府強有力的政策支持刺激下，我國光伏產業得到了爆發式增長，光伏裝機容量從2010年0.9GW增長至2017年131GW。2017年全年國內光伏發電項目新增裝機規模為53.60GW左右，同比增長約69.25%。
圖52010~2017年底太陽能光伏裝機容量（單位：GW）
資料來源：Wind
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總體看，近年來，光伏產業受支持政策的拉動，國內太陽能光伏行業裝機容量快速增長。
（2）供需關系
行業上游
光伏級多晶硅原料現貨周均價在2013年6月份的17.6美元/千克處開始觸底回升，在12月份多晶硅均價已經升至22.4美元/千克。2014年以來，由于國民經濟下行以及美國對我國進行第二輪雙反調查，太陽能級多晶硅原料現貨周均價呈平穩下降趨勢并持續到2015年底。受光伏“630政策”影響，2016年太陽能級多晶硅原料現貨周均價呈震蕩回升，5月底達到階段性高點，為17.08美元/千克，5月后周均價逐步回落。2017年以來，太陽能級多晶硅原料現貨周均價呈區間震蕩。2018年以來太陽能級多晶硅原料現貨周均價呈下降趨勢，主要系受“5.31”新政影響，補貼下滑導致下游需求減弱所致。具體情況如下圖所示。
圖62013年以來光伏級多晶硅原料現貨價（周平均價）（單位：美元/千克）
資料來源：Wind
總體看，近幾年多晶硅原料價格整體呈波動下降趨勢，降低了光伏行業的成本。
行業下游
隨著社會對環境保護的重視下，國家也日益重視發展清潔能源。近些年來，在中央政府強有力的政策支持刺激下，光伏產業也得到了爆發式增長，并連續三年新增裝機容量在全球排名第一，經歷了幾年的爆發式增長，光伏行業亦開始出現調整。根據國家能源局發布的2018年全國電力工業統計數據，2018年光伏新增裝機容量44.10GW，同比下降16.52%，主要系受“5.31”新政頒布，暫停普通地面電站指標發放，分布式光伏規模受限，調低上網電價的影響。截至2018年底，我國光伏發電累計裝機容量174.63GW，成為全球光伏發電裝機容量最大的國家。
2017年，受電力需求增長的影響和大規模的特高壓輸電網投入運行的影響，根據中國國家能源局報告，2017年我國光伏限電率為6%，較上年下降了4.3%；2017年光伏發電量為118.2TWh，較上年增長78.6%，光伏發電量較上年有大幅增長。
總體看，受國家政策引導影響，我國光伏建設呈現爆發式增長，但2018年“5.31”新政的頒布，光伏行業進入了調整周期；同時受到特高壓電網的運行和電力需求增長的影響，棄光率有所下降。
（3）行業競爭
多晶硅
在國內，目前生產多晶硅的企業約有十幾家，行業集中度高。國內的一線企業依靠國內裝機需求巨大的天然優勢，以及及時跟進的技術創新，已經達到國際先進水平，如江蘇中能硅業科技發展有限公司（保利協鑫控股）、新特能源股份有限公司、重慶大全新能源有限公司、亞洲硅業（青海）
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有限公司。
總體看，國內產能和產量持續擴大，產業集中度逐步提升。
電力建設
在行業競爭方面，電力建設行業的進入門檻高。在行業進入條件方面，電力建設行業進入門檻主要包括資質準入壁壘、技術壁壘、經驗壁壘以及資金壁壘等。電力的穩定供應狀態，對國家經濟狀況將產生直接影響，而電力設施的建設質量水平與電力供應的穩定性狀態息息相關，因此各國政府在電力建設項目的準入條件上，均設置了謹慎的資質準入條件，且相關資質的審批流程周期長，審批條件嚴格，資質準入成為行業新進入者的重大壁壘。
總體看，電力建設行業的進入門檻高，行業市場呈不完全競爭狀態。
（4）行業政策
對于光伏發電行業，我國政府近年來陸續出臺多項政策，并通過較大幅度的電價補貼，促進光伏行業投資，以致近年來我國光伏發電行業投資熱情較高，但由于我國光伏發電集中區與電能需求重點區域的不平衡，以及光伏發電集中區域內消納能力不足等因素，行業出現嚴重的棄光限電情況。關于此問題，我國政府著手對扶持政策進行積極調整，將扶持重點由經濟收益性扶持轉為市場性扶持，并通過長距離、大容量的特高壓輸電通道建設，為光伏發電行業建立良好的市場渠道，以保證光伏發電業務未來的穩定、良性發展。近年來行業的主要政策如下表所示：
表2 近年來國家對光伏行業的主要政策
時間 頒布單位 政策名稱及舉措 政策主要內容
《關于進一步做好可再生 從轉變能源發展方式、科學論證發展目標、研究重點任務、統籌落實消納、
2015年4月 國家能源局 能源發展“十三五”規劃 加快裝備產業建設以及研究保障體系等六個方面明確了可再生能源發展規
編制工作的指導意見》 劃的重點任務。
《國家發展改革委關于完 明確提出實行陸上風電、光伏發電（光伏電站，下同）上網標桿電價隨發
2015年12月 國家發改委 善陸上風電、光伏發電上 展規模逐步降低的價格政策，并明確規定我國一類、二類資源區的地面光
網標桿電價政策的通知》 伏電站分別降低0.1元、0.07元，三類資源區降低0.02元。
國家發改委 《下發關于做好風電、光 對可再生能源全額保障收購相關事宜進行了要求，并公布了重點地區風電、
2016年5月 國家能源局 伏發電全額保障性收購管 光伏保障性收購年小時數細則，對存在棄風、棄光問題地區的將依照區域
理工作的通知》 實際情況，進行風電、光伏發電最低保障性收購利用小時數的收購。
預計2020年，將我國太陽能發電總裝機容量提高至1.1億萬千瓦，其中計
2016年11月 國家能源局 《電力發展十三五規劃》 劃新增太陽能發電設施裝機容量680MWp，且其中主要以分布式光伏發電
項目為主。
《關于調整光伏發電陸上 降低2017年1月1日之后新建光伏發電標桿上網電價，2017年新建光伏電
2016年12月 國家發改委 風電標桿上網電價的通 站以及于2017年之前獲得相關備案并納入以前年份財政補貼規模管理，但
知》 未能于2017年6月30日前未能并網發電的光伏項目所享受的標桿上網電
價分別按照所在區域的情況，分別調整至0.65元、0.75元和0.85元。
《關于可再生能源發展 2017~2020年，光伏電站新增計劃裝機規模5,450萬千瓦，領跑技術基地新
2017年7月 國家能源局 “十三五”規劃實施的指 增規模為3,200萬千瓦，兩者合計的年均新增裝機規模將超過21GW。
導意見》
下調一類至三類資源區光伏電站標桿電價，新投運的光伏電站標桿上網電
國家發改委 價每千瓦時統一降低5分，即一類、二類、三類資源區標桿上網電價分別
2018年5月 財政部 《關于2018年光伏發電 調整為每千瓦時0.5元、0.6元和0.7元；下調分布式光伏發電度電補貼標
國家能源局 有關事項的通知》 準，新投運的采用“自發自用、余電上網”模式的分布式光伏發電項目，
全電量度電補貼降低5分，補貼標準由每千瓦時0.37元調整為0.32元，采
用“余額上網”模式的分布式光伏發電按普通電站管理。
鼓勵在國家組織實施的社會資本投資增量配電網、清潔能源消納產業園區、
關于積極推進風電、光伏 局域網、新能源微電網、能源互聯網等示范項目中建設無需國家補貼的風
2019年1月 國家發改委 發電無補貼、平價上網有 電、光伏發電項目，并以試點方式開展就近直接交易。鼓勵用電負荷較大
國家能源局 關工作的通知 且持續穩定的工業企業、數據中心和配電網經營企業與風電、光伏發電企
業開展中長期電力交易，實現有關風電、光伏發電項目無需國家補貼的市
場化發展。
資料來源：聯合評級根據公開資料整理
總體看，我國政府對清潔能源發電及電網建設項目的重視程度高，在政策導向上對相關業務的支持力度大，同時政府下調光伏發電電價，倒逼產業鏈降低太陽能發電成本，促進光伏發電平價上
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網。
（5）行業關注
相關行業政策的有效執行情況，將明顯影響我國光伏發電的未來發展
進入2015年后，我國政府對光伏行業的調整政策數量較多，相關政策的調整力度大，并及時進行了配套輸電通道的建設，為行業未來的合理發展奠定了良好的先決基礎。同時，電力的供需穩定屬我國政府對于電力行業的基礎性要求，如風力發電、光伏發電、水電等模式的清潔能源，均由于自身的特性所致，不具備獨立保障供電負荷穩定的條件，因此相關行業扶持政策策略的有效執行程度尚存在一定的不確定性。
光伏發電行業的發展，易受其他清潔能源或可再生能源的替代性威脅
隨著我國政府加大對于節能環保問題重視程度，為清潔能源和可再生能源的未來的發展奠定了良好的基礎，但由于在我國清潔能源序列內，各類清潔能源自身均具備明顯的競爭優勢，如水利發電設施裝機現役裝機容量規模大、風力發電模式經濟性水平高，以及核能發電的認可程度高，補貼電價高等，都可為相關發電模式的市場競爭提供極有力的支持，未來我國光伏發電行業所面臨的替代性風險將逐步加大。
安全管理狀況是電力建設行業穩定發展的根基，行業整體的安全管理水平需長期關注
電力工程項目的施工安全對項目工程的有效開展狀況影響明顯，但目前我國大多電力工程項目對安全施工的的重視程度不高，過于重視追求經濟效益。同時目前國內項目施工管理人員普遍存在安全施工管理意識薄弱的情況，在工程項目施工過程中易存在不當操作，以致出現較大的安全隱患。
補貼力度的下降對業內企業的成本控制提出較高要求
各國政府制定補貼政策時，補貼價格會按照一定比例逐漸下調，倒逼行業內企業降低成本，推動光伏發電平價上網。補貼力度的下降意味著行業內的企業單位產品收入的下降，要保持一定的利潤水平，企業要不斷降低生產成本，行業技術的進步、規模效應的提升以及光伏發電行業上游原材料多晶硅價格的持續下降雖然可以彌補補貼下降帶來的不利影響，但企業自身成本控制能力的提高也是化解補貼力度下降的有利措施。2018年上半年，國家出臺了《關于2018年度風電建設管理有關要求的通知》、《關于2018年光伏發電有關事項的通知》，對新能源電站建設規模管控及電價補貼等方面提出了新規定。短期內，受新能源裝機規模下降，標桿電價下調及競價上網提前等影響，倒逼產業鏈內產品價格大幅下降，市場競爭加劇，將進一步壓縮行業企業盈利空間；長期看，新能源發電平價上網，將引導市場和行業根據新形勢調整發展思路，進一步推動行業技術進步，降低發電成本，新能源電站市場競爭力將進一步增強，有利于進一步擴大新能源發電市場需求，促進新能源產業健康有序、高質量發展。公司利用上下游聯動及集中采購優勢、優秀的設計能力、系統集成能力，能夠有效控制成本。公司將積極調整市場布局，加大中東部高電價市場優質光伏及風電資源的開發力度，加快內蒙古特高壓基地風電BOO自營電站建設，以獲得長期穩定收益，進一步加強成本管理和技術創新工作，提高公司新能源產業核心競爭力。
（6）未來發展
從長期來看，太陽能光伏市場將保持較高的發展速度。根據歐洲聯合研究中心的預測，可再生能源今后將成為能源供應的重要組成部分，到2030年達到全部能源供應量的30%，其中太陽能發電將占世界電力供應的10%以上。到2050年，根據IEA的預測，太陽能發電將占總能源的16%，本世紀末太陽能將在能源結構中起到主導作用。太陽能作為可再生能源的一部分，未來太陽能發電若占總發電量比例達到10~20%，整個光伏行業仍有巨大的發展空間。
隨著多樣化新技術的規?；瘧靡约俺杀镜某掷m降低，光伏產品的市場細分化程度越來越高，
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行業的跨界融合、產品的跨界生產將是光伏行業的新常態。目前，光伏行業的終端市場變化主要取決于各國政策環境的影響，未來隨著光伏應用平價上網時代的到來，光伏終端應用市場將可以實現完全市場化。
總體看，光伏發電作為可再生的清潔能源，其產業優勢獲得了全球范圍內的廣泛認可和政策支持；隨著太陽能儲能技術的進步、光伏上網電價政策的進一步完善，行業仍將面臨廣闊的發展空間。在快速發展的同時，光伏發電也面臨著競爭加劇、行業調整的格局，產能將進一步向具有成本、技術優勢的企業集中，具有資金、技術和品牌優勢的大型企業將在競爭中處于有利地位。
四、基礎素質分析
1．規模與競爭力
公司業務涵蓋輸變電設備和光伏行業等領域，經過多年發展，公司目前已成為中國重大裝備制造業核心骨干企業，世界電力成套項目總承包企業，國家級高新技術企業，中國最大的變壓器產品研制基地和重要的電線電纜、太陽能光伏產品及系統的研發、制造和出口基地。逐步形成以能源為基礎，一高兩新產業鏈。
公司通過兼并重組行業內的優勢龍頭企業，已在新疆、四川、湖南、天津、山東、遼寧、陜西等地建成了十四個現代化的工業園區。形成了“西北-西南-華南-華北-華東-東北”遙相呼應的制造格局及各產業互為依托、互為支撐的產業鏈群。輸變電、新能源產業均擁有“國家級工程實驗室”。2018年，公司變壓器產量達2.42億kVA，實現收入98.32億元；公司輸變電成套工程業務自2003年開始開展，2018年公司輸變電成套工程業務收入達43.16億元；公司多晶硅業務自2011年開始開展，2018年公司多晶硅生產產能達3.00萬噸/年。
產品生產方面，公司變壓器產品種類及規格型號豐富，包括±1100kV及以下直流換流變壓器、1000kV及以下交流變壓器、用于鐵路交通、油田、煤礦等的特種變壓器（如牽引變、電解整流變、電爐變等）以及開關設備等各類相關產品，特高壓變壓器技術水平與市場份額行業領先。公司電線電纜產品主要包括高壓、中壓、低壓系列電力電纜和電纜附件，擴徑、鋁合金、大截面、碳纖維等系列架空導線，建筑電線、控制電纜、計算機電纜等電氣裝備用電線電纜，煤礦用、風力發電用、潛油泵用、承荷探測用、盾構機用、核電站用、船用等系列特種電纜等。公司生產和銷售的太陽能級多晶硅，為光伏項目中所使用光伏電池的基本原材料，主要銷售予國內的光伏產品制造商。公司建有自備電廠且發電用煤來自自有的露天煤礦，多晶硅生產電力能源成本優勢明顯。
輸變電成套工程建設方面，公司先后參與了非洲、東盟、上合組織、海灣十余個國家與地區的電力建設成套項目，通過EPC總承包，承擔工程項目的設計、采購、施工、試運行服務等工作。代表輸變電工程主要包括塔吉克斯坦500kV輸電線路及變電站項目、吉爾吉斯斯坦吉爾吉斯達特卡克明項目、安哥拉索約-卡帕瑞項目、塔國電廠項目、吉爾吉斯斯坦輸變電工程及電站擴建項目等。
在新能源工程服務領域，公司已成為集風電、光電EPC項目總承包、設計、運行、調試和維護為一體的太陽能系統集成商，業務規模行業領先。近年來，公司累計建設完成5,000余座光伏離網、并網電站；承接并建設完成巴基斯坦旁遮普省100MW項目，是巴基斯坦最大的單體太陽能光伏電站。
截至2018年底，公司已累計榮獲國家科學技術進步特等獎2項，一等獎4項，二等獎2項；中國機械工業科技進步獎特等獎8項；省級科技進步獎等獎項182項。
總體看，公司作為輸變電和光伏企業，擁有較大規模的產能和電力工程建設能力。公司變壓器
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產品涵蓋中低壓至特高壓全部領域，在特高壓領域競爭優勢突出；電線電纜產品豐富，多晶硅生產規模大、成本低，輸變電工程建設項目分布廣、業績優秀，新能源工程成果豐富，公司曾多次獲得國家級、省部級榮譽，綜合實力較強，競爭優勢明顯。
2．技術水平
公司建有國家特高壓變壓器工程技術研究中心，擁有國家級工程實驗室、企業技術中心、博士后科研工作站、院士工作站等，形成了產學研用相結合的開放式創新平臺，為公司技術研發提供了較為有力的支撐。
公司主導承擔了我國“十一五”及“十二五”期間多項重大技術裝備攻關課題及國家重大裝備制造業振興國產首臺（套）產品的研制任務，完成了±1100KV高端換流變壓器，1000kV特高壓交流變壓器及電抗器，±500～±800kV直流換流變壓器，750kV變壓器及電抗器，500kV可控電抗器和電壓電流互感器，750kV～1000kV擴徑導線，百萬千瓦發電機主變壓器，百萬千瓦大型水電、火電、核電配套的主變壓器等產品的研制，在產品試制方面積累了豐富經驗，實現了一批核心技術和關鍵技術的重大突破。
2018年，公司研制出世界電壓等級最高的±1100KV高端換流變壓器，該產品已用于昌吉至古泉±1100kV特高壓直流輸變電工程；完成國內首個國產化海上風電升壓站一次設備集成項目實施交付，打破了外資企業壟斷市場的局面；2018年公司26項新產品通過技術鑒定，技術水平均處于國內外先進及領先水平。2018年公司參與研發的超、特高壓變壓器/電抗器出線裝置關鍵技術及工程應用項目榮獲2018年度國家科學技術進步獎二等獎；特高壓直流接入750kV交流換流變壓器關鍵設備研發及工程應用項目榮獲中國機械工業科學技術獎一等獎；超、特高壓發電機變壓器關鍵技術及應用、高純晶體硅材料智能制造關鍵技術開發與應用項目榮獲新疆維吾爾自治區科技進步獎一等獎。公司及子公司參與起草國家、行業及團體標準51項，共計新獲授予專利186項，其中發明專利62項。
2016~2018年，公司研發投入規模分別為14.37億元、18.27億元和16.31億元，占營業收入的比重保持在3%~4%。
總體看，公司研究團隊科研實力較強，擁有多個高等級研發平臺，近年來研發投入力度較大，研發成果較多，技術水平較強，競爭優勢明顯。
3．人員素質
截至2018年底，公司擁有董事11人（含4名獨立董事）、監事5人；高級管理人員10人（其中3人同時為董事），包括總經理1名、副總經理7名、總會計師1名、董事會秘書1名。公司管理團隊人員均長期為公司服務，具備多年的相關從業經驗和管理經驗，行業經驗較豐富，履職能力較強。
公司董事長張新先生，1962年生，大專學歷，高級工程師?，F任特變電工股份有限公司董事長、新疆眾和股份有限公司董事、十三屆全國人大代表、中國機械工業聯合會副會長；曾任特變電工股份有限公司董事長兼總經理、特變電工山東魯能泰山電纜有限公司董事長、特變電工新疆硅業有限公司董事長、特變電工新疆新能源股份有限公司董事長、碧辟佳陽太陽能有限公司董事長及碧辟普瑞太陽能有限公司董事長、特變電工新疆電工材料有限公司董事長、十一屆全國人大代表。
公司董事兼總經理黃漢杰先生，1979年生，高級會計師，本科學歷?，F任特變電工股份有限公司董事、總經理，特變電工衡陽變壓器有限公司董事長，新疆眾和股份有限公司監事會主席；曾任
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特變電工股份有限公司執行總經理、副總會計師、財務部部長、財務部副部長。
截至2018年底，公司及下屬子公司共有員工15,657人，從專業構成看，生產人員占比44.70%，銷售人員占比12.92%，技術人員占比17.67%，管理人員占比10.52%，財務人員占比2.38%，國際業務人員以及其他人員占比分別為4.78%和7.03%；從文化程度看，本科及以上、大專、中專及以下員工占比分別為48.38%、33.45%和18.17%。
總體看，公司高級管理人員具有較長時間的行業從業經歷和豐富的管理經驗；員工人員構成符合業務經營需求。
4．外部支持
（1）政府補助
2016~2018年，公司獲得計入當期損益的政府補助分別為3.06億元、2.57億元和3.66億元。
（2）稅收優惠
公司及其子公司天津市特變電工變壓器有限公司、特變電工沈陽變壓器集團有限公司、特變電工衡陽變壓器有限公司、新特能源股份有限公司、特變電工山東魯能泰山電纜有限公司、特變電工（德陽）電纜股份有限公司、特變電工新疆能源股份有限公司等被認定為國家高新技術企業，按15%的稅率征收企業所得稅。除此之外，仍有數家子公司符合西部大開發企業所得稅稅收優惠政策，按15%的稅率征收所得稅。
總體看，公司獲得較多的政府補助和稅收優惠政策，外部發展環境較好。
五、管理分析
1．治理結構
公司嚴格按照《公司法》、《證券法》、《上市公司治理準則》等法律法規和中國證監會、上海證券交易所以及公司相關制度的要求規范運作，嚴格執行《公司章程》、《股東大會議事規則》、《董事會議事規則》、《監事會議事規則》和《總經理工作細則》等規章制度。公司建立了股東大會、董事會、監事會和經理層分立的治理結構及經營、決策、監督相互制衡的管理機制。
根據公司章程，股東大會是公司的權力機構，依法行使決定公司的經營方針和投資計劃等職權。
公司設董事會，對股東大會負責，行使決定公司的經營計劃和投資方案等職權。公司董事會由11名董事組成，董事由股東大會選舉或更換，任期三年，任期屆滿，可連選連任；公司董事會不設立由職工代表擔任的董事職位；董事會設董事長1人，由董事會以全體董事的過半數選舉產生。
公司設監事會，由5名監事組成，行使檢查公司財務等職權。監事任期每屆為3年，任期屆滿，連選可以連任。設監事會主席1名，由全體監事過半數選舉產生。公司監事會包括股東代表和公司職工代表，公司職工代表的比例不低于三分之一；監事會中的職工代表由公司職工代表大會、職工大會或者其他形式民主選舉產生。
公司設總經理（總裁）1名、副總經理（副總裁）若干名。公司總經理（總裁）每屆任期三年，連聘可以連任；公司總經理（總裁）對董事會負責，行使主持公司的生產經營管理工作等職權。
總體看，公司法人治理結構完善，能夠滿足公司經營管理的需要。
2．管理體制
公司按照現代企業制度建立，產權清晰，責權明確。公司已建立起一整套保證公司順利、穩步
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發展的組織機構和規章制度。
資金管理方面，公司針對貨幣資金的使用和管理專門制定了《資金集中管理制度》、《融資業務管理制度》、《商業匯票管理制度》、《銀行授信管理制度》等，用以規范貨幣資金的管理。公司實行錢賬分管，即將經管貨幣資金的人與記錄這些業務的人分離，不能由一人辦理貨幣資金業務的全過程。公司本部財務部負責對總公司資金運作進行整體協調、宏觀控制。各所屬企業財務部門負責本單位的年、季、月資金計劃安排和落實，并嚴格按照制定的資金預算和相應的資金審批程序對資金收支進行控制。貨幣資金的管理實行授權原則，各級負責人的批準權限，根據其責任大小確定，正常經營活動收支批準限額大于非正常經營活動收支限額。各部門預借的支票以及結算款項業務處理完畢后，應及時持有關憑據（發票或收據、支出憑單等）在限定時間內到財務部門報賬銷賬。
財務管理方面，公司針對財務基礎核算的規范和管控制定了《財務檢查與監督管理制度》、《固定資產管理制度》、《無形資產管理制度》、《存貨管理制度》、《財務流程審批管理制度》、《納稅風險管理制度》等制度，用以降低財務風險，實現財務規范管理，提高資產使用效率，降低公司納稅風險，促進企業持續、健康、穩定發展。
對外擔保方面，公司以下對外擔保需要股東大會審議通過：（1）公司及本公司控股子公司的對外擔?？傤~，達到或超過最近一期經審計凈資產的50%以后提供的任何擔保；（2）公司的對外擔?？傤~，達到或超過最近一期經審計總資產的30%以后提供的任何擔保；（3）為資產負債率超過70%的擔保對象提供的擔保；（4）單筆擔保額超過最近一期經審計凈資產10%的擔保；（5）對股東、實際控制人及其關聯方提供的擔保均需要經過股東大會審議通過。
對外投資方面，根據股東大會授權，董事會對凈資產的10%以內的投資具有決策權，超過凈資產10%以上的投資須經股東大會討論通過。若決議內容在股東大會授權范圍內，董事會做出決議后即可付諸實施，否則必須報股東大會審議通過。對涉及關聯交易的，擬交易金額在最近經審計的凈資產值的0.5%~5%范圍內，應經獨立董事事前認可后，提交董事會審議；如果超過5%，需提交股東大會審議。
關聯交易方面，公司制定了《關聯交易公允決策制度》和《關聯交易及關聯資金往來管理辦法》，對關聯方的界定、關聯交易的定價、決策程序、審議、回避表決、披露進行了嚴格的規定，并明確劃分了公司股東大會、董事會、總經理對關聯交易事項的審批權限。
采購招標管理方面，公司制定《招標管理辦法》、《供應商管理辦法》、《采購管理辦法》等對公司招標采購類業務進行統一管理，成立招標中心負責對公司生產類物資以及工程項目進行統一招標采購管理，供應鏈管理中心負責對公司集中管控采購物資的準入、生產類供應商準入及退出、對生產類物資招標立項等進行管理控制；招標中心負責對經營單位年度工程招標項目計劃進行審核，招標文件評審以及國內外工程重大項目技術專家庫評審。
對工程管理控制方面，公司制定了《業務評審管理辦法》、《國內工程業務管控制度》、《國內工程業務管控制度》和《國際工程分包結算管理制度》等，對國內外工程項目進行規范管理要求，建立了對各項工程施工的管理控制制度，有效保障了公司各項工程施工規范、有序、科學、高效地運行。
安全生產管理方面，公司制定了《安全專家庫管理辦法》、《安全事故管理辦法》等安全管理制度，為安全管理工作提供體系保障，規范規程安全管控工作，實現公司無重大安全事故的發生。同時，公司建立了安全崗位責任制、隱患排查等安全制度等確?！胺旨壒芾?、分線負責”的安全管理體系正常運行。
套期保值方面，公司制定了《套期保值操作管理制度》，明確了期貨套保業務管控目標、風險
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保障措施以及業務范圍，以規范各經營單位套期保值業務辦理流程，防范原材料市場價格波動風險。
銷售管理方面，公司制定了《國內市場管理程序》及《輸變電產業國內市場獎罰管理制度》等，明確了國內市場管理的范疇，全面對項目信息獲取、重點項目管控、重大客戶管理、區域市場管理、市場幫扶、營銷基礎管理等重點領域進行管理，加強銷售業務政策牽引、過程管控與監督，降低企業經營管理風險，保障公司國內市場訂單的持續穩定，提升客戶滿意度，維護公司合法權益和整體利益。
總體看，公司內部管理制度健全，措施到位，整體管理水平較高。
六、經營分析
1．經營概況
公司主要從事以變壓器為主的電氣設備、電線電纜產品制造、輸變電成套工程、多晶硅生產以及新能源產業及配套工程等業務。其中，變壓器板塊產品以±1100kV及以下直流、1000kV及以下交流產品為主；電線電纜板塊產品為以電力電纜、特種電纜為主；輸變電成套工程板塊主要參與國外發電站、變電站、輸電線路等輸變電成套工程的承包及交鑰匙工程等業務；新能源產業及配套工程板塊涉及多晶硅生產以及光伏電站建設的配套施工業務。貿易業務主要為公司圍繞主業開展的大宗物資貿易；電力銷售、煤炭銷售以及其他業務板塊涉及發電業務、動力煤銷售等其他業務。
2016~2018年，公司營業收入波動下降，年均復合下降0.58%。2018年，公司實現營業收入396.56億元，同比增長3.59%，其中主營業務收入391.44億元，同比增長4.42%。2016~2018年主營業務占比均在95%以上，公司主營業務突出。2016~2018年，公司凈利潤波動增長，年均復合增長0.56%。2018年，公司凈利潤25.34億元，較上年下降4.08%，其中，歸屬于母公司所有者的凈利潤20.48億元。
從各板塊收入來看，2016~2018年，變壓器產品收入較為平穩，年均復合增長0.83%，收入占比較為穩定，2018年占收入比重為25.12%；電線電纜產品收入年均復合增長12.51%，其中2017年電線電纜收入較上年增長18.83%，主要系公司調整產品結構，加強市場開拓所致，近兩年收入占比較為穩定，2018年占收入比重為17.55%；新能源產業及配套工程板塊收入穩定，年均復合增長1.32%，2018年收入占比為26.79%；輸變電成套工程整體持續下降，年均復合下降8.54%，2018年輸變電收入43.16億元，同比下降14.14%，主要系公司簽訂的輸變電成套項目新開工少所致。2018年輸變電成套工程收入占比為11.03%；公司貿易業務主要為公司圍繞主業開展的原材料貿易，2017年公司主動調整貿易業務規模，2016~2018年公司貿易業務收入分別為67.80億元、18.66億元和18.19億元，占公司主營業務收入比重分別為17.25%、4.98%和4.65%；受國家煤炭產業結構調整的影響，煤炭市場景氣度提升，公司積極開拓市場，2016~2018年，煤炭產品收入規模逐年擴張，分別為13.65億元、22.04億元和33.24億元，年均復合增長56.05%，占收入比重分別為3.47%、5.88%和8.49%。此外，公司還有電費收入及其他收入，占營業收入比重較小。
表32016~2018年公司主營業務收入及毛利潤情況（單位：億元、%）
2016年 2017年 2018年
業務板塊
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
變壓器產品 96.70 24.60 25.01 102.05 27.22 25.75 98.32 25.12 17.77
電線電纜產品 54.26 13.80 14.37 64.47 17.20 5.20 68.68 17.55 6.49
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新能源產業及配套工程 102.13 25.98 19.75 104.48 27.87 23.40 104.85 26.79 19.04
輸變電成套工程 51.60 13.13 21.59 50.27 13.41 32.73 43.16 11.03 33.99
貿易 67.80 17.25 1.99 18.66 4.98 4.78 18.19 4.65 3.29
電費 3.94 1.00 26.87 7.18 1.92 37.72 18.51 4.73 49.68
煤炭產品 13.65 3.47 31.80 22.04 5.88 23.27 33.24 8.49 20.45
其他 3.04 0.77 54.73 5.72 1.52 21.18 6.50 1.66 33.65
合計 393.12 100.00 18.24 374.88 100.00 21.47 391.44 100.00 19.24
資料來源：審計報告
注：部分合計數與各相加數直接相加之和在尾數上存在差異，系四舍五入造成。
從毛利率水平來看，2016~2018年，公司變壓器產品毛利率波動下降，分別為25.01%、25.75%和17.77%，2018年毛利率較上年減少7.98個百分點，主要系市場競爭加劇、原材料價格上漲及毛利率較高的特高壓產品銷售下降所致。受原材料價格上漲，電線電纜已簽訂合同為閉口價合同影響，2017年公司電線電纜毛利率下滑較大，2016~2018年，電線電纜產品板塊毛利率分別為14.37%、5.20%和6.49%。2016~2018年，公司新能源產業及配套工程板塊毛利率波動下降，分別為19.75%、23.40%和19.04%，2017年毛利率較上年上升3.65個百分點，主要系多晶硅產品平均售價上漲所致，2018年多晶硅產品售價大幅下降，導致2018年毛利率減少了4.35個百分點。2016~2018年，公司輸變電成套工程板塊毛利率持續上升，近三年分別為21.59%、32.73%和33.99%，其中2017年毛利率較上年上升11.14個百分點，2018年毛利率較上年略有提高，主要系公司加強工程管理使成本得到有效控制所致。2016~2018年，公司貿易板塊毛利率分別為1.99%、4.78%和3.29%，2017年貿易板塊毛利率較上年上升2.79個百分點，主要系公司做優貿易業務所致。2016~2018年，煤炭板塊毛利率持續下降，分別為31.80%、23.27%和20.45%，其中2017年毛利率較上年減少8.53個百分點，主要系子公司新疆天池能源有限責任公司根據生產情況計提的專項儲備增加導致分攤至煤炭產品的成本增加所致。電費收入板塊以及其他業務收入占比較小，其毛利率水平對公司綜合毛利率影響一般。
從銷售區域來看，2016~2018年，公司主營業務收入以國內市場收入為主，海外業務收入比重持續上升。2018年，國內市場收入321.32億元（占比82.09%），海外市場收入70.12億元（占比17.91%）。境內業務主要包含境內電網建設采購的變壓器以及電線電纜、多晶硅生產以及境內新能源電站建設工程；境外業務主要為變壓器、電線電纜出口和海外輸變電成套工程建設、境外新能源電站建設。
表42016~2018年公司主營業務收入區域情況（單位：億元、%）
地區名稱 2016年 2017年 2018年
收入 占比 收入 占比 收入 占比
境內 331.41 84.30 308.59 82.32 321.32 82.09
境外 61.70 15.70 66.28 17.68 70.12 17.91
合計 393.11 100.00 374.87 100.00 391.44 100.00
資料來源：公司提供
2019年1~3月，公司實現營業收入80.14億元，同比增長0.09%；凈利潤5.27億元，同比下降23.31%。
總體看，近三年公司變壓器收入較為穩定，電線電纜產品收入持續增長，但競爭加劇、原材料上漲等因素使毛利率有所下滑；多晶硅產品售價波動，對新能源產業毛利率有所影響；輸變電工程
特變電工股份有限公司 19
受開工進度影響，收入規模有所下滑；煤炭收入增長迅速，成為新的收入增長點。公司整體收入規模保持穩定，毛利率有所波動。
2．輸變電設備業務
公司輸變電業務主要包括變壓器、電線電纜及其他輸變電產品的研發、生產和銷售。
（1）原材料采購
公司根據生產計劃采購原材料，以電匯、匯票結算為主。公司對大宗原材料采取集中采購模式，由公司供應鏈管理中心根據各分子公司原材料的采購需求，統一安排采購招標工作，與供應商洽談并簽署采購框架協議，最后由各個分子公司根據自身生產情況，單獨與上述供應商在采購框架協議的范圍內簽署具體的采購合同。此外，對于進口材料，一般由公司進行統一采購后銷售給各個分子公司；對于銅、鋁、鋼等大宗商品，公司還采用了期貨套期保值方式以降低原材料價格波動對公司生產經營的影響。
公司輸變電業務產品主要為變壓器、電線電纜；產品所需的主要原材料為取向硅鋼、鋼材、鋁材和變壓器油等，其中變壓器產品主要原材料為取向硅鋼、銅和變壓器油，電線電纜主要原材料為銅和鋁，主要采取現貨采購及期貨套保方式保障供應。近年來，公司變壓器產品生產較為穩定，原材料采購量整體較為穩定。同時，由于公司是亞洲地區最大的變壓器生產企業，硅鋼集中采購量大，在硅鋼采購市場占比較高，具有一定的議價能力。
根據Wind數據，2016~2018年，取向硅鋼呈現區間震蕩走勢；2015年，取向硅鋼現貨含稅價格逐步下降，2017年6月開始價格逐步回升，后維持在14,000元/噸。2015年，銅、鋁需求持續低迷，供過于求的局面一直持續，銅鋁價格持續走低；2016年以來，銅鋁價格逐步回升，大宗商品全球化的供給與采購使采購價格隨著市場波動而波動。
整體看，公司主要原材料近幾年價格波動較大，主要采用的期貨套期保值方式降低原材料價格波動影響。
（2）生產情況
變壓器產品生產方面，截至2018年底，公司擁有4家變壓器分子公司，分別為特變電工沈陽變壓器集團有限公司（以下簡稱“沈變公司”）、特變電工衡陽變壓器有限公司（以下簡稱“衡變公司”）、特變電工天津變壓器有限公司（以下簡稱“天變公司”）和特變電工股份有限公司新疆變壓器廠（以下簡稱“新疆變壓器廠”），合計變壓器產能為2.2億kVA。
電線電纜產品生產方面，截至2018年底，公司擁有3家電纜分子公司，分別為特變電工山東魯能泰山電纜有限公司（以下簡稱“魯纜公司”）、特變電工（德陽）電纜股份有限公司（以下簡稱“德纜公司”）和特變電工股份有限公司新疆線纜廠（以下簡稱“新疆電纜廠”）。
表5 公司輸變電業務子公司概況
項目 公司名稱 主要產品 主要市場
沈變公司 ±1100kV直流換流產品、1000kV及以 特高壓項目、長江以北
下交流變壓器
變壓器業 衡變公司 ±500kv及以下的變壓器、電抗器產 特高壓項目、長江以南
品
務 天變公司 干式變壓器產品 華北地區
新疆變壓器廠 750kV以下變壓器、鐵路牽引變壓器、 西北地區、鐵路、石油、石化系統
特種變壓器
電線電纜 魯纜公司 高壓交聯電纜 全國市場
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業務 德纜公司 特種電纜 西南地區
新疆電纜廠 高壓導線 西北地區
資料來源：公司提供
公司輸變電產品主要采取以銷定產的生產方式，僅有部分標準化產品根據市場需求少量生產。多數變壓器產品生產周期一般在半年到一年不等，線纜產品生產周期較短。
變壓器生產方面，2016~2018年，公司變壓器設計產能2.20億KVA/年，公司變壓器產品市場競爭力較強，訂單充足，產能利用率超過100.00%。
公司電線電纜類產品包括裸線類產品和電纜類產品；2018年，公司加大市場開拓力度，產能利用率大于100%。
總體看，公司產品主要采取以銷定產的方式，其中變壓器產品生產周期較長，線纜類產品生產周期較短；公司產品整體產能利用率處于較高水平。
（3）產品銷售
公司產品主要采取“以銷定產”的經營方式，僅有部分標準化產品根據市場需求少量生產并根據市場行情銷售。首先由銷售部門根據產品合同所規定的交貨期及產品的運輸周期，確定產品的完工及發貨時間；綜合計劃部根據生產周期倒排，確定所有產品的排產計劃，各職能部門嚴格按照綜合計劃開展各項工作；生產部門根據排產計劃細化各產品生產過程，保證產品實現有效控制。
公司客戶主要為電力生產企業、電網企業，以直銷為主。目前公司在全球70多個國家和地區建立了100多個海外辦公機構，并在印度建設能源裝備制造基地，形成了強大的海外銷售服務體系。國內銷售業務均為直銷，出口業務有少量通過代理商進行銷售，主要是由于部分國家規定向其出口時要通過該國國內代理商進行，但該種銷售模式目前占比較小。
在銷售結算方式方面，國內銷售中，客戶一般需在簽訂合同支付一定比例預付款，達到約定的完工程度或發貨驗收后支付進度款或者發貨款，質保期結束后支付余款。公司在海外業務主要采用美元、歐元等國際化幣種結算，采取即期結匯或者遠期結售匯、福費廷等方式進行匯率風險管理。
從產銷率來看，由于公司采取“以銷定產”的經營方式，近三年產銷率接近100.00%，銷售情況良好。公司總部對整體市場和重大項目實施統一運作和管理，各經營單位下設銷售公司，并依據產品特點和市場劃分設置辦事處和項目部，充分利用各區域的產業優勢及資源優勢，建立全國統一的銷售響應網絡，及時跟蹤市場信息，提高服務響應速度，形成區域優勢。
總體看，公司采取以銷定產的經營方式，產品銷售情況良好，產銷率較高。
3．輸變電成套工程業務
公司輸變電成套工程承包業務主要是實施國外發電站、變電站、輸電線路等輸變電成套工程的承包及交鑰匙工程等業務。
（1）項目承攬
項目獲取方面，公司獲取海外項目信息來源于分布全球的各地辦事處，采取投標和議標的方式，目前主要由辦事處與當地電力主管機構的溝通協商確定合作項目。項目承接方式方面，公司主要采取工程總承包模式。
（2）業務運營
業務類型方面，公司目前成套工程業務以電網建設項目為主，同時也提供電源建設項目。從業
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務模式來看，公司建設承包業務海外承包運營模式主要包括EPC和PC1模式。
截至2019年3月底，公司已完工和處于在建期的海外重大建設項目如下表所示：
表6 截至2019年3月底公司已完工主要國際重點工程及主要在建工程項目情況
已完工國際重點工程
簽訂日期 國家 項目主要內容 項目金額 完工時間
2006 塔吉克斯坦 220kV輸電線路及變電站項目 0.58億美元 2008
2006 塔吉克斯坦 500kV輸電線路及變電站項目 2.81億美元 2009
2008 蘇丹 北喀土穆220kV變電站工程項目 0.34億歐元 2012
2008 蘇丹 蘇丹東部電網工程項目 0.94億歐元 2012
2010 印度 765kV超高壓變壓器、電抗器產品及安裝工程項目 1.04億美元 2014
2010 塔吉克斯坦 胡占德-艾尼220KV輸電線路工程項目 0.37億美元 2011
2011 吉爾吉斯斯坦 220kV、500kV變電站擴建項目 2.08億美元 2013
2012 吉爾吉斯斯坦 吉爾吉斯達特卡克明項目 3.89億美元 2015
2010 贊比亞 贊比亞電力公司變電站線路成套項目 3.67億美元 2015
2010 贊比亞 贊比亞電力公司變電站線路成套項目 3.04億美元 2016
2012 安哥拉 安哥拉索約-卡帕瑞400kV輸變電EPC項目 11.8億美元 2017
主要在建海外工程
簽訂日期 國家 項目主要內容 項目金額 預計完工時
間
2016 安哥拉 安哥拉扎伊爾省電力工程 4.35億美元 2019
2016 蒙古國 蒙古烏蘭巴托-曼德勒戈壁項目 1.19億美元 2019
2015 巴布亞新幾內 巴布亞新幾內亞國家電網項目 1.57億美元 開工后42個
亞 月
2016 老撾 老撾首都萬象115KV輸電線路及115/22KV變電站及配網 0.76億美元 2019
項目
合計 -- -- 7.87億美元 --
資料來源：公司提供
（3）業務結算
款項結算方面，大型工程項目主要采用買方信貸方式承攬，海外合同業主方在滿足合同預付款支付要求以后支付預付款，融資銀行根據第三方監理機構確認的工程進度直接向公司支付款項進行結算工作。公司海外建設項目多為海外國家重點工程項目，項目資金保障情況較好，整體回款進度良好。
總體看，公司海外項目以融資項目工程總承包模式為主，均為海外國家重點電網項目，但海外項目存在著政治、政策等不確定性風險。
4．新能源業務板塊
公司新能源業務主要包括多晶硅、逆變器的生產與銷售，為光伏、風能電站提供設計、建設、調試及運維等全面的能源解決方案，主要由子公司新特能源負責經營，截至2019年3月底，公司持有新特能源65.43%股份。新特能源是國內領先的太陽能級多晶硅生產商和光伏項目承包商，主要從事光伏產業上游和下游環節的業務，產業鏈較為完整，多晶硅生產銷售及配套工程建設為其主要收入來源。
1PC（Procurement-Construction）采購-施工總承包，是指工程總承包企業按照合同約定，承擔工程項目的采購和施工，并對承包工程的采購和施工的質量、安全、工期、造價負責。
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（1）多晶硅
采購
公司多晶硅生產所需的原材料主要為硅粉和液氯。
硅粉方面，目前已有四家硅粉企業為公司生產提供合格的原料；同時硅粉的上游金屬硅主要集中在云南和新疆，其中，新疆為中國金屬硅的主要產地，可以完全滿足公司對金屬硅的需求。供應充分采取競爭性談判機制來確定最終的價格。
液氯方面，公司已通過燒堿項目完全實現自行生產，既大幅降低了采購成本，也避免了運輸過程中危險情況的發生。
對于原材料而言，公司通常向供應商提供全年的預計每月需求，并每月厘定價格，以此來管理原材料價格的波動。公司通過現金與匯票相結合的方式對原材料采購進行結算。
生產
公司多晶硅的生產技術主要為改良西門子法。公司推崇綠色制造、循環經濟發展模式，在致力太陽能光伏產業鏈建設的基礎上，從循環經濟的再利用和循環使用原則出發，采用全閉環的多晶硅生產工藝。
2016年，公司多晶硅設計生產產能保持穩定，為1.5萬噸/年，經過填平補齊擴產技術改造，2017年中期，多晶硅產能達到3萬噸/年。公司不斷通過技術改造創新，實際產量不斷增長，2016~2018年產量分別為2.28萬噸、2.94萬噸和3.40萬噸，產能利用率不斷增長，2016~2018年產能利用率分別為相應為152.00%、176.60%和113.33%。
表72016~2018年多晶硅生產情況（單位：萬噸/年、萬噸、%）
項目 2016年 2017年 2018年
設計產能 1.50 3.00 3.00
生產量 2.28 2.94 3.40
產能利用率 152.00 117.60 113.33
資料來源：公司提供
注：2017年產能利用率為按照新投入產能投產時間計算的加權平均數據
生產成本方面，多晶硅的生產成本主要由電力、原材料、制造費用、人工、輔助材料和蒸汽構成，其中制造費用、電力和原材料占比較大。電力消耗方面，公司自備2×35萬千瓦熱電廠項目于2013年建成，2014年并網發電，自備電廠為多晶硅生產提供低成本電力，提升了多晶硅產品成本競爭力。
銷售
公司多晶硅產品的客戶主要為太陽能硅片、電池生產企業，銷售采用直銷模式，通過書面簽訂合同，確定價格、產品質量及銷售量。公司多晶硅銷售通常為先款后貨。
2016~2018年，受益于光伏行業復蘇，公司多晶硅銷量不斷提升，分別為2.30萬噸、3.00萬噸和3.40萬噸；產銷率分別為100.88%、102.04%和100.00%，處于很高水平。
由于多晶硅屬于標準化商品，因此市場價格透明，公司銷售價格隨市場整體的供需變化而變化。銷售結算方式以客戶預付款為主。支付方式方面，以現金、電匯或銀行承兌匯票結算為主。
總體看，公司依靠技術升級以及新疆的煤電優勢，不斷實現物耗、能耗下降，具有較強的成本優勢。受行業景氣度上升，公司新產能投運以及自身技術創新的影響，近年來公司多晶硅產銷量逐年增加。
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（2）電站建設與運營
公司電站建設與運營板塊主要經營主體為特變電工新疆新能源股份有限公司（以下簡稱“新能源公司”）。
電站建設方面，新能源公司從2000年開始從事太陽能光伏電站的建設，積累了豐富的電站勘測、設計、建設、調試等經驗。新能源公司根據EPC、PC、BT經營模式，為光伏及風電項目提供工程設計、咨詢、建設、調試及運維全面的能源解決方案。新能源公司主要通過公開投標方式以及市場化競爭承攬項目。
電站運營方面，憑借在工程建設承包服務中的競爭優勢，豐富的風、光資源儲備及經驗豐富的管理運營團隊，截至2018年底，新能源公司已運營的光伏電站和風能電站包括固陽興順西光伏電場20MW風光同場太陽能光伏發電工程、哈密東南部山口光伏園區150MW光伏發電項目、山東新泰市四槐片區50MW農光互補光伏發電項目、山西芮城縣光伏技術領跑基地50MW光伏發電項目、山西陽泉市采煤沉陷區國家先進技術光伏發電示范基地賈家垴-趙家垴100MW光伏發電項目、奈曼旗一期30MWp并網光伏發電項目、哈密風電基地二期景峽第六風電場B區200MW工程項目和固陽興順西風場一期100MW風電工程項目。
2016~2018年，公司電費收入逐年上漲，分別為3.94億元、7.18億元和18.51億元，增長迅速。
總體看，近幾年，隨著在光伏電站建設方面的快速發展，新能源公司利用自身于工程建設承包服務的競爭優勢及光伏及風力發電項目的豐富儲備開發BOO項目，電費收入增長迅速。
5．經營效率
2016~2018年，公司應收賬款周轉次數分別為4.40次、3.64次和3.26次，銷售回款質量有所下降。公司存貨周轉次數分別為3.01次、2.66次和2.96次，波動下降。公司所處行業特性要求有較大規模固定資產，總資產周轉次數相對較低，2016~2018年公司總資產周轉次數分別為0.55次、0.48次和0.45次。
與同行業相比，公司經營效率較高。
表8 2018年同行業上市公司經營效率指標比較（單位：次）
證券代碼 證券簡稱 應收賬款周轉率 存貨周轉率 總資產周轉率
601179.SH 中國西電 1.46 2.60 0.40
002452.SZ 長高集團 1.67 1.23 0.39
600550.SH 保變電氣 1.39 2.31 0.39
600089.SH 特變電工 2.74 2.99 0.44
資料來源：Wind、聯合評級整理
注：為了增加可比性，表中公司指標計算公式均與Wind保持一致
總體看，公司經營效率處于行業中上水平。
6．在建工程
公司依靠新疆豐富的煤炭資源以及較低的煤炭價格，加大對電廠項目的投入，目前在建工程中包含新疆五彩灣2×660MW電廠項目、3.6萬噸/年高純多晶硅產業升級等項目。
公司還有各類煤礦和新能源項目，項目資金需求較大，未來尚需資金134.64億元，面臨著一定資金支出壓力。
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表9 截至2018年底公司主要重大在建工程情況（單位：億元、%）
項目 預算金額 工程進度 工程累計投入占 尚需資金
預算比例
將軍戈壁二號露天煤礦1,000 15.80 94.70 34.08 10.42
萬噸/年項目
杜尚別金礦項目 12.05 33.00 32.90 8.09
五彩灣2×660MW電廠項目 47.54 89.00 65.13 16.58
南露天煤礦二期工程 6.58 95.00 90.92 0.60
3.6萬噸/年高純多晶硅產業 40.65 85.00 84.79 6.18
升級項目
哈密風電基地二期景峽第六
風電場B區200MWp風電項 14.49 100.00 85.82 2.05
目
新能源自營電站項目 110.92 -- 18.20 90.73
合計 248.03 -- -- 134.64
數據來源：公司提供
總體看，未來電力、熱電項目、多晶硅和煤礦的投產，有望對公司收入及利潤規模提供一定保障。同時，公司在建工程投資規模較大，存在一定資金支出壓力。
7．經營關注
（1）市場競爭加劇
目前，公司主要競爭對手包括中國西電集團、保定天威保變電氣股份有限公司等國內知名變壓器設備生產商以及ABB、西門子等跨國企業。雖然公司在特高壓等技術方面處于領先，多年來在行業內具有很高的聲譽，市場地位較高，但由于市場競爭加劇部分產品出現市場占有率降低的趨勢。公司未來發展受市場競爭加劇的影響較大。
（2）原材料采購價格波動風險
公司銅材以及鋁材采取現貨市場以及期貨市場互補模式，其采購價格隨市場波動而波動?，F階段，銅材以及鋁材的現貨價格以及期貨價格處于震蕩趨勢，其原材料采購價格波動會對公司產品毛利率產生一定影響。
（3）海外工程風險
公司輸變電工程多數處于海外市場，海外市場存在著政策不穩定等情況，對于整個海外工程項目的國家性以及政策性風險較大。同時，海外輸變電工程的環境以及當地文化等情況會對海外工程成本控制以及工期變動風險的控制存在著一定的挑戰。對于公司整體海外輸變電工程項目存在一定的影響。
（4）匯率波動風險
近幾年，公司在國外市場收入規模較大，同時公司海外市場均以美元、歐元等幣種結算，外匯收入資金量增大。目前，人民幣匯率呈現震蕩趨勢，匯率波動對公司海外工程盈利狀況存在一定影響。
（5）資金回收風險
公司的光伏電站以及風電項目承建規模逐年擴大，前期資金墊付較大，應收賬款規模較大，存在著一定的資金回收風險。
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8．未來發展
公司將在夯實國內市場外，積極開拓國外市場，堅持制造業與制造服務業雙主業，以提高發展質量和效益為中心逐步提高海外市場收入。
根據2018年9月國家能源局推進的《關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》中12條特高壓交直流輸變電工程建設計劃，未來特高壓輸變電市場將有所增長。
在輸變電成套工程方面，緊跟國家戰略，加強與“一帶一路”國家的發展戰略對接，借助國家優先支持核電、水電、電網等重大能源裝備走出去的契機，逐步提升海外市場收入。
在新能源市場中，公司加強中東部地區的資源開發力度，推動優勢資源落地，重點開發具備較大用電需求省份或地區的資源。
總體看，隨著公司海外市場的開拓和產品結構的改善，公司在市場的整體競爭力將進一步提高。。七、財務分析
1．財務概況
公司提供的2016~2018年度合并財務報表已經信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）審計，均出具了標準無保留審計意見；公司2019年一季報合并財務報表未經審計。公司經審計的財務報表按照財政部頒布的《企業會計準則》及相關規定編制。會計政策變更上，根據財政部2017年5月10日頒布的修訂后的《企業會計準則第16號――政府補助》的相關規定，公司自2017年1月1日起將與日?；顒酉嚓P的政府補助，按照經濟業務實質，計入其他收益，并在利潤表中的“營業利潤”項目之上單獨列報“其他收益”項目；與經營活動無關的政府補助，計入營業外收入；根據財政部2017年4月28日發布并自2017年5月28日起施行的《企業會計準則第42號――持有待售的非流動資產、處置組和終止經營》（以下簡稱“發布的42號準則”），對于施行日存在的持有待售的非流動資產、處置組和終止經營，要求采用未來適用法處理；根據財政部2017年12月25日發布的《關于修訂印發一般企業財務報表格式的通知》[財會〔2017〕30號]，要求執行企業會計準則的非金融企業應當按照企業會計準則和本通知要求編制2017年度及以后期間的財務報表；財政部于2018年6月15日發布了《關于修訂印發2018年度一般企業財務報表格式的通知》（財會[2018]15號），對一般企業財務報表格式進行了修訂。公司按照規定，對財務報表格式進行了相應修訂。
2017年，公司合并范圍內新增5家子公司；2018年，公司合并范圍內新增8家子公司，截至2018年底，公司合并范圍內共有35家子公司。近年來，公司合并范圍變化主要來源于新設立的子公司，對財務數據影響不大，財務數據可比性較強。
截至2018年底，公司合并資產總額925.95億元，負債合計536.12億元，所有者權益（含少數股東權益）389.83億元，歸屬于母公司所有者權益326.89億元。2018年，公司實現營業收入396.56億元，凈利潤（含少數股東損益）25.34億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤20.48億元；公司經營活動現金流量凈額25.81億元，現金及現金等價物凈增加額34.50億元。
截至2019年3月底，公司合并資產總額963.71億元，負債合計557.81億元，所有者權益（含少數股東權益）405.90億元，歸屬于母公司所有者權益332.08億元。2019年1~3月，公司實現營業收入80.14億元，凈利潤（含少數股東損益）5.27億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤4.49億元；公司經營活動現金流量凈額-16.42億元，現金及現金等價物凈增加額0.66億元。
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2．資產質量
2016~2018年，公司資產逐年遞增，年均復合增長11.12%。截至2018年底，公司資產總額925.95億元，較年初增長10.76%，主要系非流動資產增長所致；其中，流動資產占比53.86%，非流動資產占比46.14%，公司流動資產占比較高。
（1）流動資產
2016~2018年，公司流動資產持續增長，年均復合增長8.29%。截至2018年底，公司流動資產498.68億元，較年初增長5.77%；流動資產主要由貨幣資金（占比43.30%）、應收賬款（占比22.64%）、預付款項（占比5.21%）和存貨（占比20.66%）所構成。
圖7 截至2018年底公司流動資產構成
資料來源：公司年報
2016~2018年，公司貨幣資金逐年增長，年均復合增長16.84%。截至2018年底，公司貨幣資金215.91億元，較年初增長29.59%，主要系借款增加所致。公司貨幣資金主要由銀行存款（占比79.46%）和其他貨幣資金（占比20.52%）組成。受限的貨幣資金合計42.66億元，主要系各類保證金，占比為19.76%，受限比例較高。
2016~2018年，公司應收賬款波動增長，年均復合增長16.97%。截至2017年底，公司應收賬款賬面價值114.54億元，較年初增長38.84%，主要系部分輸變電國際成套項目未到結算期及新能源自營電站發電量增加，應收國家補貼款增加所致。截至2018年底，公司應收賬款112.89億元，較年初下降1.45%；累計計提應收賬款壞賬準備8.08億元，計提比例6.68%。根據賬齡分析法，截至2018年底，1年以內的應收賬款占比73.82%，1~2年的應收賬款占比15.68%，2年以上的應收賬款占比10.50%，賬齡偏長，但符合工程行業特點。從集中度來看，公司應收賬款前五位客戶余額合計占比14.01%，占比較低。
2016~2018年，公司預付款項波動增長，年均復合增長7.03%。截至2017年底，公司預付款項26.97億元，較年初增長18.89%，主要系受工程項目周期原因，預付貨款合同尚未執行完畢所致。截至2018年底，預付款項25.98億元，較年初下降3.65%。
2016~2018年，公司存貨持續下降，年均復合下降5.29%。截至2018年底，存貨賬面價值103.04億元，較年初下降6.15%；公司存貨主要由原材料（占比15.07%）、庫存商品（占比13.02%）、在產品及自制半成品（占比14.99%）、工程施工（占比34.38%）、新能源電站（占比19.49%）所構成。截至2018年底，公司存貨跌價準備余額1.35億元，計提比例1.29%，考慮公司以銷定產的銷售
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模式以及工程施工和電站占存貨比重較大，計提比例較為合理。
（2）非流動資產
2016~2018年，公司非流動資產持續增長，年均復合增長14.71%。截至2018年底，公司非流動資產427.26億元，較年初增長17.22%，主要系固定資產增長所致；公司非流動資產主要由固定資產（占比57.87%）、在建工程（不含工程物資）（占比19.50%）和無形資產（占比9.80%）組成。
圖8截至2018年底公司非流動資產構成
資料來源：公司年報
2016~2018年，公司固定資產持續增長，年均復合增長13.11%。截至2018年底，公司固定資產247.24億元，較年初增長10.33%，主要系在建工程轉固所致；主要由房屋及建筑物（占比42.06%）、機器設備（占比55.48%）所構成。截至2018年底，固定資產累計計提折舊81.75億元，成新率為75.15%，成新率尚可；累計計提減值準備0.61億元。
2016~2018年，公司在建工程持續增長，年均復合增長22.32%。截至2018年底，公司在建工程（含工程物資）85.75億元，較年初增長48.36%，主要系公司正在實施的3.6萬噸/年高純多晶硅產業升級項目、將軍戈壁二號礦1000萬噸/年項目及鐵路專用線項目、五彩灣2×660MW電廠項目、新能源自營電站等在建項目投入增加所致。
2016~2018年，公司無形資產波動增長，年均復合增長10.71%。截至2017年底，公司無形資產32.76億元，較年初下降4.15%，變動不大。截至2018年底，公司無形資產41.89億元，較年初增長27.87%，主要系公司新購買了土地使用權以及南露天煤礦、將軍戈壁二號礦采礦權出讓收益和已經形成的地質成果轉入采礦權價值的礦區勘探開發支出所致。截至2018年底，無形資產主要由土地使用權（占比55.69%）、探礦權及采礦權（占比29.82%）和專有技術構成（占比10.86%），無形資產累計攤銷10.87億元。
截至2019年3月底，公司合并資產總額963.71億元，較年初增長4.08%；流動資產和非流動資產占比分別為54.64%和45.36%，結構較年初變動不大。
截至2018年底，公司受限資產合計166.97億元，占資產總額的比例為18.03%，受限比例一般。
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表10截至2018年底公司受限資產構成（單位：億元）
項目 期末賬面價值 受限原因
貨幣資金 42.66 銀行承兌匯票/期貨保證金/保函保證金等
應收票據 2.01 質押的銀行承兌匯票/商業承兌匯票
應收賬款 6.58 有追索權（回購型）保理借款
存貨 15.08 銀行借款及金融租賃公司借款抵押保證
固定資產 98.32 銀行借款及金融租賃公司借款抵押保證
無形資產 2.31 銀行借款及保函抵押保證
合計 166.97 --
資料來源：公司提供
總體看，近年來，公司資產規模較大且因業務擴張而保持增長，貨幣資金充足，整體資產質量較高。
3．負債及所有者權益
2016~2018年，公司負債呈逐年增長趨勢，年均復合增長6.15%。截至2018年底，公司負債536.12億元，較年初增長8.14%；公司負債中流動負債和非流動負債分別占比70.17%和29.83%，以流動負債為主。
流動負債
2016~2018年，公司流動負債逐年增長，年均復合增長2.78%。截至2018年底，公司流動負債376.19億元，較年初增長4.97%。公司流動負債主要由短期借款（占比16.90%）、應付票據（占比26.10%）、應付賬款（占比30.66%）、預收款項（占比8.39%）和一年內到期的非流動負債（占比12.41%）所組成。
圖9 截至2018年底公司流動負債構成
資料來源：公司年報
2016~2018年，公司短期借款波動增長，年均復合增長8.73%。截至2017年底，公司短期借款67.53億元，較年初增長25.59%，主要系應收賬款規模大幅增長對資金占用較大，對短期借款的需求增加所致。截至2018年底，公司短期借款63.56億元，較年初下降5.88%；短期借款主要由信用借款（占比82.99%）和保理借款（占比14.36%）所構成。
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2016~2018年，公司應付票據持續增長，年均復合增長6.41%。截至2018年底，公司應付票據98.19億元，較年初增長7.02%，變動不大；公司應付票據中，銀行承兌匯票占83.67%，商業承兌匯票占16.33%。
2016~2018年，公司應付賬款逐年增長，年均復合增長11.40%。截至2018年底，公司應付賬款115.33億元，較年初增長9.50%，主要系工程尚未到結算期所致。應付賬款前五位余額合計為3.24億元，集中度很低，均為工程、設備的尚未結算款。
2016~2018年，公司預收款項波動下降，年均復合下降18.37%。截至2017年底，公司預收款項48.91億元，較年初增長3.30%，變動不大。截至2018年底，公司預收款項是31.55億元，較年初下降35.49%，主要系公司±1100KV高端換流變壓器產品按期交貨及部分EPC工程按進度執行，前期預收款項結轉至收入所致。
2016~2018年，公司一年內到期的非流動負債波動下降，年均復合下降7.01%。截至2017年底，公司一年內到期的非流動負債28.24億元，較年初下降47.70%，主要系償還了銀行貸款和中期票據所致。公司一年內到期的非流動負債全部為一年內到期的長期借款。截至2018年底，公司一年內到期的非流動負債46.68億元，較年初增長65.30%，主要系公司將一年內到期的長期借款轉入所致。
非流動負債
2016~2018年，公司非流動負債逐年增長，年均復合增長15.62%。截至2018年底，公司非流動負債159.93億元，較年初增長16.40%，主要系長期借款增加所致。非流動負債主要由長期借款（占比88.74%）和遞延收益（占比5.57%）所組成。
2016~2018年，公司長期借款持續增長，年均復合增長21.10%。截至2018年底，公司長期借款141.93億元，較年初增長21.25%，主要系資金需求增加所致；長期借款主要由抵押加質押借款（占比34.83%）、信用借款（占比21.36%）和質押借款（占比25.58%）所組成。
2016~2018年，公司遞延收益波動下降，年均復合下降1.54%。截至2018年底，遞延收益8.91億元，較年初增長0.47%，變動不大。公司遞延收益以政府補助為主。
2016~2018年，公司全部債務持續增長，年均復合增長8.37%。截至2018年底，公司全部債務355.62億元，較年初增長14.00%；其中短期債務209.50億元（占58.91%），長期債務146.11億元（占41.09%），債務結構以短期債務為主。2016~2018年，公司資產負債率、全部債務資本化比率持續下降，其中資產負債率分別為63.44%、59.31%和57.90%，全部債務資本化比率分別為52.48%、47.83%和47.71%；長期債務資本化比率保持穩定，分別為27.37%、26.78%和27.26%，公司整體債務負擔較重，但仍處于合理水平。
公司于2016年3月11日發行2016年度第一期長期含權中期票據（16特變股份MTN001，代碼101660020.IB），發行額度5億元人民幣，期限5+N年，票面利率為5.80%，計息方式為固定利息；2017年6月14日~15日，公司發行2017年度第一期含權中期票據（17特變股份MTN001，代碼101760031.IB），發行額度10億元人民幣，期限3+N年，票面利率5.60%，計息方式為固定利息；2018年4月16日~17日，公司公開發行2018年第一期可續期公司債券（簡稱：18特變Y1，債券代碼：143964.SH），發行總額17億，期限3+N，票面利率6.30%，計息方式為固定利息；公司于2018年11月12日~13日，公開發行2018年第二期可續期公司債券（簡稱：18特變Y3，債券代碼：136923.SH），發行總額5.30億元，期限3+N，票面利率6.40%，計息方式為固定利息。上述債權均計入其他權益工具。
若將16特變股份MTN001（5億元）、17特變股份MTN001（10億元）、18特變Y1（17億元）和18特變Y3（5.3億元）調整至長期債務，截至2018年底，公司全部債務392.92億元，公司資產
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負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別為61.93%、52.71%和34.22%，較調整前分別上升4.03個百分點、5.00個百分點和6.96個百分點，債務負擔有所加重。
截至2019年3月底，公司負債合計557.81億元，較年初增長4.05%；流動負債和非流動負債分別占比分別為61.79%和38.21%，流動負債占比較年初下降8.38個百分點，但仍以流動負債為主。截至2019年3月底，公司全部債務380.31億元，短期債務和長期債務分別占比48.72%和51.28%；公司資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別為57.88%、48.37%和32.45%，債務負擔較年初變動不大。
總體看，近年來，公司負債規模逐年增長，負債以流動負債為主，整體債務負擔較重，但仍處于合理水平，債務結構有待改善，短期償債壓力較大。
所有者權益
2016~2018年，公司所有者權益逐年增長，年均復合增長19.24%。截至2018年底，公司所有者權益389.83億元，較年初增長14.59%，主要系公司發行永續債所致；其中，歸屬于母公司所有者權益326.89億元，占比83.86%。截至2018年底，歸屬于母公司所有者權益中，股本占比11.36%、資本公積占比33.80%、其他綜合收益占比-1.38%、專項儲備占比1.99%、盈余公積占比3.91%、未分配利潤占比38.91%、其他權益工具占比11.41%，公司所有者權益穩定性一般。
截至2019年3底，公司所有者權益405.90億元，較年初增長4.12%，主要系少數股東權益增加所致；其中歸屬于母公司所有者權益占比81.81%。截至2019年3月底，歸屬于母公司所有者權益中，股本占比11.19%、其他權益工具占比11.23%、資本公積占比33.26%、其他綜合收益占比-1.27%、專項儲備占比2.14%、盈余公積占比3.85%、未分配利潤占比39.61%，公司所有者權益結構較年初變化不大。
總體看，近年來，公司所有者權益逐年遞增，所有者權益中未分配利潤占比較高，所有者權益穩定性一般。
4．盈利能力
2016~2018年，公司營業收入波動下降，年均復合下降0.58%。2018年，公司實現營業收入396.56億元，較上年增長3.59%，變動不大；公司營業成本波動下降1.48%。2016~2018年，公司凈利潤波動增長，年均復合增長0.56%。2018年，公司實現凈利潤25.34億元，較上年下降4.08%。
從期間費用方面來看，2016~2018年，公司期間費用波動增長，年均復合增長5.07%。2017年，公司期間費用48.43億元，較上年增長15.18%，主要系匯兌損失導致財務費用增長所致。2018年公司期間費用46.42億元，較上年下降4.16%；公司銷售費用、管理費用（含研發費用）和財務費用占期間費用比例分別為42.74%、45.07%和12.19%。2016~2018年，公司費用收入比率分別為10.48%、12.65%和10.27%，費用控制能力尚可。
2016~2018年，公司資產減值損失分別為2.22億元、3.53億元和1.72億元，波動下降，年均復合下降11.96%。2017年資產減值損失增加較大，主要系應收賬款規模大幅增加，計提的壞賬準備增加所致。2018年資產減值損失下降較大，主要系公司加強債權管理，單項計提減值準備減少所致。
2018年，公司其他收益3.81億元，較上年增長116.72%，主要系公司收到的與生產經營相關的政府補助增加所致，占營業利潤的比重為13.73%，對營業利潤有一定貢獻。
2016~2018年，公司營業外收入持續下降，年均復合減少51.68%。2018年，公司營業外收入0.90億元，較上年下降43.00%，主要系收到的政府補助均與生產經營相關，計入其他收益所致。營業外收入占利潤總額比例分別為12.94%、5.18%和3.24%，利潤總額對營業外收入的依賴逐年減小，營
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業外收入對利潤總額的貢獻較小。
從盈利指標看，2016~2018年，公司總資本收益率分別為5.72%、5.34%和5.05%；總資產報酬率分別為5.07%、4.67%和4.29%；凈資產收益率分別為9.62%、8.60%和6.94%，凈資產收益率持續下降，主要系近年來股票增發和發行永續債，權益增速過快所致。
從同行業對比來看，公司盈利能力處于行業中上水平。
表11同行業盈利能力對比（單位：%）
證券代碼 證券簡稱 營業利潤率 總資產報酬率 凈資產報酬率
601179.SH 中國西電 3.90 1.67 2.92
002452.SZ 長高集團 -1.05 -9.24 -19.86
600550.SH 保變電氣 -3.69 -9.98 -126.94
600089.SH 特變電工 8.28 2.32 6.60
資料來源：Wind、聯合評級整理
注：為了增加可比性，表中公司指標計算公式均與Wind保持一致
2019年1~3月，公司營業收入80.14億元，實現凈利潤5.27億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤4.49億元，收入及利潤規模較為穩定。
總體看，近年來，公司營業收入及凈利潤較為穩定；公司費用控制能力尚可，整體盈利能力處于行業中上水平。
5．現金流
從經營活動來看，2016~2018年，公司經營活動現金流入分別為426.46億元、445.00億元和462.83億元，逐年增長，年均復合增長4.18%，主要系公司加強收款所致。2016~2018年，公司經營活動現金流出持續增長，分別為400.08億元、427.12億元和437.03億元，年均復合增長4.52%，主要系業務規模增加，材料采購增加所致。受上述因素影響，2016~2018年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為26.39億元、17.88億元和25.81億元。2016~2018年，公司現金收入比分別為102.97%、113.05%和112.80%，收入實現質量較好。
從投資活動來看，2016~2018年，公司投資活動現金流入分別為19.38億元、4.10億元和30.19億元，年均復合增長24.80%。2018年，投資活動現金流入較上年增加26.09億元，主要系公司所投銀行理財產品到期贖回所致。2016~2018年，公司投資活動現金流出分別為58.23億元、40.84億元和69.03億元，年均復合增長8.88%。2018年，公司投資活動現金流出較上年增長69.03%，主要系公司購買理財產品所致。受上述因素影響，近三年，公司投資活動產生的現金流量凈額分別為-38.84億元、-36.73億元和-38.84億元。
從籌資活動來看，2016~2018年，公司籌資活動現金流入分別為174.95億元、206.72億元和243.06億元，持續增長，年均復合增長17.87%。2018年，公司籌資活動現金流入較上年增長17.57%，主要系公司借款增加所致。2016~2018年，公司籌資活動現金流出分別為156.46億元、178.99億元和195.02億元，逐年增長，年均復合增長11.64%，主要系償還債務所致。受上述因素影響，2016~2018年，公司籌資活動現金流量凈額分別為18.49億元、27.73億元和48.04億元。
2019年1~3月，公司經營活動現金流量凈額-16.42億元，投資活動現金流量凈額-17.62億元，籌資活動現金流量凈額35.44億元，現金及現金等價物凈增加額為0.66億元。
總體看，近年來，公司經營活動產生的現金流持續凈流入，回籠現金的能力較強；投資活動產生的現金持續凈流出，公司積極籌資，以滿足業務規模擴張與投資需求。
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6．償債能力
從短期償債能力指標來看，2016~2018年，公司流動比率分別為1.19倍、1.32倍和1.33倍，速動比率分別為0.87倍、1.01倍和1.05倍，流動比率和速動比率較為穩定。2016~2018年，公司現金短期債務比分別為0.96倍、1.10倍和1.13倍，現金類資產對其短期債務覆蓋程度較強，公司短期償債能力較強。
從長期償債能力指標來看，2016~2018年，公司EBITDA分別為50.55億元、51.65億元和56.55億元，年均復合增長5.76%。2018年，公司折舊、攤銷、計入財務費用的利息支出和利潤總額占EBITDA比例分別為26.74%、6.40%、17.57%和49.29%，EBITDA以利潤總額為主。2016~2018年，公司EBITDA利息倍數分別為5.42倍、5.19倍和4.17倍，EBITDA對利息保障程度較高；EBITDA全部債務比分別為0.17倍、0.17倍和0.16倍，對債務保障程度尚可，公司長期償債能力較強。
截至2019年3月底，除對子公司擔保外，公司對外擔保金額2,724.74萬元，或有風險很小。
截至2019年3月底，公司重大訴訟或仲裁事項共5項，涉案金額合計約7.91億元，其中作為被告的涉案金額約為3.86億元，作為原告的涉案金額約為4.05億元。
表12 截至2019年3月底公司重大訴訟情況
案件名稱 涉案金額及訴求 案件進展 會計處理
江蘇中能硅業科技發展有限公 公司已經獲取中華人民共和國最高人民法
司（以下簡稱江蘇中能）訴自然第一被告及新特能源公司立即停止侵犯院民事裁決書（2014）民提字第213號裁
人唐雨東（第一被告）及公司控原告的商業秘密及專利權，停止不正當競定：（1）撤銷江蘇省徐州市中級人民法院
股子公司新特能源股份有限公爭；賠償原告經濟損失暫計6,000萬元；（2013）徐知民初字第129-1號、江蘇省高 --
司（以下簡稱新特能源公司）侵請求法院判令被告承擔原告的合理費用級人民法院（2014）蘇知民轄終字第7號
犯商業秘密及專利權與不正當200萬元及本案與訴訟有關的全部費用 民事裁定；（2）本案移送新疆維吾爾自治
競爭糾紛案 區高級人民法院審理。
2016年3月25日，河南火一公司申請變
河南第一火電建設公司起訴公更訴訟請求，增加訴訟金額及利息，本次
訴訟涉案金額為工程款30,646.14萬元，新疆高院2016年4月開庭審理，尚未判決。 --
司建筑工程施工合同糾紛案
利息1,711.35萬元及訴訟費用
新疆維吾爾自治區高級人民法院（以下簡
稱“新疆高院”）下達民事判決書（（2013）
新民二初字第18號）判決，該判決認定主
合同、抵押合同、還款協議等合同及債權
憑據合法有效，但認為公司主債權尚未有
效成立，行使抵押權的條件尚不具備。因
此駁回公司的訴訟請求。公司已于2015年
8月10日向新疆高院遞交上訴狀，上訴于
中華人民共和國最高人民法院(以下簡稱
“最高院”)。2016年5月，最高院開庭審
理此案，2016年12月，最高院下達民事裁
公司訴上海中添實業發展有限 定書、民事調解書，公司與當事人達成調全額計提壞賬
公司買賣合同糾紛案 7,243萬元解，并簽署了調解協議書，撤回了對被告 準備
的上訴。依據調解協議公司于2017年收回
案款534.29萬元，本期公司已對剩余未履
行部分申請強制執行。根據最高院下達的
民事調解書，上海中添實業發展有限公司
確認對公司負有債務7,079萬元，其中
4,810萬元由鄭玉平、戴年紅、鄭玉林協調
案外人工布江達縣盛寶龍投資開發有限公
司以其擁有所有權的資產――工布江達縣
濱河酒店用于清償。報告期案外人工布江
達縣盛寶龍投資開發有限公司已向公司移
交其擁有的工布江達縣濱河酒店，相關不
動產變更手續正在辦理過程中。
特變電工沈陽變壓器集團有限 2016年8月，寧夏高院下達了《寧夏回族
公司訴寧夏嘉祺隆冶金化工集 15,839.63萬元自治區高級人民法院民事判決書》（（2015）賬齡法計提壞
團有限公司工程總承包合同糾 寧民商初字第24號），支持沈變公司的部 賬準備
紛案 分訴訟請求。沈變公司已申請強制執行本
特變電工股份有限公司 33
年收回款項700.00萬元。沈變公司因獲得
總計價值21,383.20萬元的土地、硅鐵合金
爐等設備的抵押擔保及相關擔保人的股權
質押擔保，金額大于欠付的合同進度款，
對欠付合同進度按賬齡分析法計提壞賬準
備。
天津高院審理了該訴訟案件，并下達了
（2015）津高民二初字第0071號《天津市
高級人民法院民事判決書》，判決如下：
被告天津瑞林異型銅排電氣有限公司于判
決生效之日起十日內給付原告津疆物流貨
款166,442,041.88元，逾期付款利息
天津市津疆國際物流有限公司 8,250,776元，按年息10% 計算的自2015
（以下簡稱“津疆物流”）訴天 17,469.28萬元年5月13日起至判決確定給付之日止的利計提壞賬準備
津瑞林異型銅排電氣有限公司 息，被告未提起上訴。判決生效后被告未9,612.16萬元
等人買賣合同糾紛案 按判決履行相關償付義務，津疆物流已于
2016年2月24日向天津高院申請強制執
行。2017年，津疆物流公司收到天津市第
一中級人民法院關于此案執行清償款
253.61萬元。2018年度津疆物流收到此案
執行清償款365.92萬元，截至2018年底累
計收到清償款619.53萬元。
資料來源：公司提供
截至2019年3月底，公司已經取得的銀行授信總額為1,113.50億元，其中未用授信額度688.64億元，間接融資渠道較為暢通；公司為上海證券交易所上市公司，具備直接融資渠道。
根據公司提供的中國人民銀行《企業信用報告》（機構信用代碼：G1065230100004630G），截至2019年4月15日，公司未結清信貸信息中不存在關注類和不良類記錄，已結清信貸信息中存在1筆不良類票據貼現，系銀行系統操作所致與企業無關；公司過往債務履約情況良好。
總體看，公司償債能力指標表現良好，同時考慮到公司行業地位突出、經營規模很大、銀行授信規模較大以及過往債務履約情況良好，公司整體償債能力極強。
八、本期公司債券償債能力分析
1．本期公司債券的發行對目前負債的影響
截至2019年3月底，公司全部債務總額為380.31億元，本期擬發行債券規模為7.70億元，相對于目前公司債務規模，本期債券發行額度較小，對公司債務規模影響不大。
以2019年3月底財務數據為基礎，假設募集資金凈額為7.70億元，本期債券發行計入長期債務，在其它因素不變的情況下，公司資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別為58.22%、48.87%和33.31%，較發行前分別上升0.33個百分點、0.50個百分點和0.85個百分點，債務負擔有所加重。
若將公司15.00億元永續中期票據和22.30億元的永續債調整至長期債務，以2019年3月底財務數據為基礎，假設募集資金凈額為7.70億元，本期債券發行后，在其它因素不變的情況下，公司資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別為62.06%、53.57%和39.44%，指標較發行債券前和調整永續債前分別上升4.17個百分點、5.20個百分點和6.98個百分點。
2．本期債券償債能力分析
以2018年的相關財務數據為基礎，公司經營活動現金流入量為462.83億元，對本期債券發行額度（7.70億元）的保護倍數為60.11倍，經營活動產生的現金流入量對本期債券保護程度較高；經營活動現金流量凈額為25.81億元，對本期債券發行額度（7.70億元）的保護倍數為3.35倍，經
特變電工股份有限公司 34
營活動產生的現金流量凈額對本期債券保護程度較高；公司2018年EBITDA為56.55億元，對本期債券發行額度（7.70億元）的保護倍數為7.34倍，公司EBITDA對本期債券的保護程度高。
綜合以上分析，并考慮到公司作為變壓器生產龍頭企業和光伏行業知名企業，經營規模逐年擴大、營業收入和盈利水平保持增長、同時貨幣資金規模較大，公司對本期債券的償還能力極強。九、綜合評價
公司作為變壓器生產龍頭企業和光伏行業知名企業，在行業地位、品牌優勢、技術水平、資產規模、業務布局等方面所具備的綜合優勢。近年來，隨著輸變電成套工程、新能源產業及配套工程收入的增長，公司資產及收入規模呈增長態勢，經營活動現金流狀況良好。同時，聯合評級也關注到輸變電設備制造行業競爭加劇，公司海外市場風險較大、光伏電站建設前期墊資較多、資產減值損失對營業利潤存在一定侵蝕、在建項目資金支出壓力較大以及債務負擔較重等因素對公司信用水平可能帶來的不利影響。
未來，隨著公司在建項目的完工，公司市場占有率有望保持穩定、技術水平有望繼續領先，其綜合實力有望進一步提升。聯合評級對公司的評級展望為“穩定”。
基于對公司主體長期信用以及本期公司債券償還能力的綜合評估，聯合評級認為，本期公司債券到期不能償還的風險極低。
特變電工股份有限公司 35
附件1特變電工股份有限公司組織機構圖
特變電工股份有限公司 36
附件2特變電工股份有限公司
主要財務指標
項目 2016年 2017年 2018年 2019年3月
資產總額（億元） 749.93 835.98 925.95 963.71
所有者權益（億元） 274.17 340.20 389.83 405.90
短期債務（億元） 199.47 187.52 209.50 185.30
長期債務（億元） 103.33 124.43 146.11 195.01
全部債務（億元） 302.80 311.95 355.62 380.31
營業收入（億元） 401.17 382.81 396.56 80.14
凈利潤（億元） 25.06 26.42 25.34 5.27
EBITDA（億元） 50.55 52.01 56.55 --
經營性凈現金流（億元） 26.39 17.88 25.81 -16.42
應收賬款周轉次數（次） 4.40 3.64 3.26 --
存貨周轉次數（次） 3.01 2.66 2.96 --
總資產周轉次數（次） 0.55 0.48 0.45 0.08
現金收入比率（%） 102.97 113.05 112.80 95.42
總資本收益率（%） 5.72 5.34 5.05 --
總資產報酬率（%） 5.07 4.67 4.29 --
凈資產收益率（%） 9.62 8.60 6.94 1.32
營業利潤率（%） 17.42 20.37 18.46 18.97
費用收入比（%） 10.48 12.65 10.27 12.79
資產負債率（%） 63.44 59.31 57.90 57.88
全部債務資本化比率（%） 52.48 47.83 47.71 48.37
長期債務資本化比率（%） 27.37 26.78 27.26 32.45
EBITDA利息倍數（倍） 5.42 5.19 4.17 --
EBITDA全部債務比（倍） 0.17 0.17 0.16 --
流動比率（倍） 1.19 1.32 1.33 1.53
速動比率（倍） 0.87 1.01 1.05 1.20
現金短期債務比（倍） 0.96 1.10 1.13 1.30
經營現金流動負債比率（%） 7.41 4.99 6.86 -4.76
EBITDA/本期發債額度（倍） 6.57 6.75 7.34 --
注：1、本報告中，部分合計數與各相加數直接相加之和在尾數上存在差異，系四舍五入造成；除特別說明外，均指人民
幣；2、如未特別說明，本報告所有財務數據及指標計算均為合并口徑；3、公司2019年一季度財務數據未經審計，相關
指標未年化；4、公司2016~2018年長期應付款中的債務部分計入了長期債務。
特變電工股份有限公司 37
附件3有關計算指標的計算公式
指標名稱 計算公式
增長指標
年均復合增長率 （1）2年數據：增長率=（本期-上期）/上期×100%
（2）n年數據：增長率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100%
經營效率指標
應收賬款周轉次數 營業收入/[(期初應收賬款余額+期末應收賬款余額)/2]
存貨周轉次數 營業成本/[(期初存貨余額+期末存貨余額)/2]
總資產周轉次數 營業收入/[(期初總資產+期末總資產)/2]
現金收入比率 銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入×100%
盈利指標
總資本收益率 （凈利潤+計入財務費用的利息支出）/[（期初所有者權益+期初全部
債務+期末所有者權益+期末全部債務）/2]×100%
總資產報酬率 （利潤總額+計入財務費用的利息支出）/（[ 期初總資產+期末總資產）
/2]×100%
凈資產收益率 凈利潤/[（期初所有者權益+期末所有者權益）/2]×100%
主營業務毛利率 （主營業務收入-主營業務成本）/主營業務收入×100%
營業利潤率 （營業收入-營業成本-營業稅金及附加）/營業收入×100%
費用收入比 （管理費用+營業費用+財務費用）/營業收入×100%
財務構成指標
資產負債率 負債總額/資產總計×100%
全部債務資本化比率 全部債務/（長期債務+短期債務+所有者權益）×100%
長期債務資本化比率 長期債務/（長期債務+所有者權益）×100%
擔保比率 擔保余額/所有者權益×100%
長期償債能力指標
EBITDA利息倍數 EBITDA/（資本化利息+計入財務費用的利息支出）
EBITDA全部債務比 EBITDA/全部債務
經營現金債務保護倍數 經營活動現金流量凈額/全部債務
籌資活動前現金流量凈額債務保護倍數 籌資活動前現金流量凈額/全部債務
短期償債能力指標
流動比率 流動資產合計/流動負債合計
速動比率 （流動資產合計-存貨）/流動負債合計
現金短期債務比 現金類資產/短期債務
經營現金流動負債比率 經營活動現金流量凈額/流動負債合計×100%
經營現金利息償還能力 經營活動現金流量凈額/（資本化利息+計入財務費用的利息支出）
籌資活動前現金流量凈額利息償還能力籌資活動前現金流量凈額/（資本化利息+計入財務費用的利息支出）
本次公司債券償債能力
EBITDA償債倍數 EBITDA/本次公司債券到期償還額
經營活動現金流入量償債倍數 經營活動產生的現金流入量/本次公司債券到期償還額
經營活動現金流量凈額償債倍數 經營活動現金流量凈額/本次公司債券到期償還額
注：現金類資產=貨幣資金+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產+應收票據
長期債務=長期借款+應付債券
短期債務=短期借款+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債+應付票據+應付短期債券+一年內到
期的非流動負債
全部債務=長期債務+短期債務
EBITDA=利潤總額+計入財務費用的利息支出+固定資產折舊+攤銷
所有者權益=歸屬于母公司所有者權益+少數股東權益
特變電工股份有限公司 38
附件4公司主體長期信用等級設置及其含義
公司主體長期信用等級劃分成9級，分別用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C表示，其中，除AAA級，CCC級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
AAA級：償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低；
AA級：償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低；
A級：償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低；
BBB級：償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般；
BB級：償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高；
B級：償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高；
CCC級：償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高；
CC級：在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務；
C級：不能償還債務。
長期債券（含公司債券）信用等級符號及定義同公司主體長期信用等級。
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